日本量化寬松政策注定不會有好結果

張茉楠

通縮是日本經(jīng)濟的“結構性頑疾”。自1992年以來，日本國內生產總值（GDP）年均僅增長0.8%，但長期實施超寬松貨幣政策并沒有對此有根本性改善。從日本量化寬松的歷史看，量化寬松對刺激經(jīng)濟緊縮注定是失敗的。

日本量化寬松的政策效果如何須以史為鑒。

日本可謂“量化寬松”政策的鼻祖。1997年亞洲金融危機直接對日本經(jīng)濟造成打擊。1999年2月，鑒于當時各大銀行面臨的經(jīng)營危機，日銀把短期金融市場（具體為銀行間市場）的短期利率（具體為無擔保銀行間隔夜拆借利率）誘導目標從0.5%降低到零，實行了前所未有的所謂“零利率政策”。

然而，零利率政策效果令人失望，在以常規(guī)利率政策調控經(jīng)濟無效時，2001年日本央行首次宣布實施量化寬松貨幣政策，由傳統(tǒng)的調節(jié)無擔保隔夜拆借利率轉向盯住商業(yè)銀行在中央銀行的經(jīng)常賬戶余額（CAB），并承諾將維持這一政策直至物價恢復正增長。日本采用量化寬松貨幣政策后，儲備貨幣達到4000億以上，基礎貨幣供應量增速從此前10%以上升至20%以上。包括大量印鈔或者買入政府、企業(yè)債券等。在日本央行實行定量寬松政策的2001年3月至2006年3月間，其資產負債表對該國GDP的比率由13%左右升至22%左右。但是，包括定期存款、現(xiàn)金及活期存款在內的M2+CD（大額存單）增速仍沒有顯著改善，掙扎于3.3%的平均增速，2003年后還長期落于3%以下，融資需求負增長的局面則更持續(xù)了10年之久。

1996至2011年間，日本年均消費者物價指數(shù)（CPI）下降到-0.1%，此間日本經(jīng)濟一直處于資產價格收縮狀態(tài)，作為對泡沫時期大量設備投資的減少，經(jīng)濟部門需要對資本存量進行調整。因此，日本政府不得不展開大規(guī)模的財政刺激，巨額財政赤字助推利率上升，對私人投資產生了嚴重的“擠出效應”，實際GDP和潛在GDP缺口始終處于高位，導致較低的人均產出。因此，需求缺口、人口老齡化以及“流動性陷阱”使日本陷入了所謂“增長型衰退”。

從量化寬松政策分析框架以及政策效果上看，可以說量化寬松對于拉升通脹水平并沒有任何效果，也沒有挽救日本經(jīng)濟，不過卻讓日元長期成為全球套利和融資貨幣。盡管量化寬松政策已于2006年結束，但超寬松貨幣政策的負面影響一直在發(fā)酵。日本長期超低利率和國際上主要國家的利率形成了極大的利差，這樣吸引了大量的國際套利投機和投資者，這些投機和投資者大量從日本低息借出日元，投資外國的高收益金融產品。日元套利交易盛行國際金融市場已有10多年時間，據(jù)估計，金融危機前日元的融資性套利交易規(guī)模高達上千億美元至萬億美元。

全球范圍內的日元套利交易大量繁衍，沉淀了海量日元。金融危機以來，日本央行更是連續(xù)實施11輪量化寬松政策，僅在2012年就宣布實施了5次擴大債券購買計劃，而日本央行的政策目標更加明確。日本新量化寬松與其他發(fā)達國家量化寬松最大的不同是為了改變通脹預期，從而達到刺激經(jīng)濟、擺脫通縮，使日本經(jīng)濟重回持續(xù)增長軌道的目的，從而使因通縮而持續(xù)15年的名義GDP低于實際GDP的情況發(fā)生逆轉。

根據(jù)日本央行貨幣政策會議決定，日本將提前啟動開放式量化寬松，每月增加購買7萬億日元，并以每年60萬億-70萬億日元的速度增加基礎貨幣，直至實現(xiàn)2%的通脹目標為止。從范圍看，黑田的新計劃幾乎涵蓋了包括擴大國債購買規(guī)模、延長期限、增加風險資產品種、提前采用開放式購買計劃、強化通脹目標預期等所有選項，不僅直接貨幣化國債，允許購買至少長達5年期的日本國債，甚至要購買更多的風險資產，如企業(yè)債、商業(yè)票據(jù)、ETF、REITS等。特別是日本央行還將加大與股市和房地產市場有關的金融工具的購買量，以提振股票和房地產價格，并鼓勵其他投資者也買進這類產品，此舉確實是前所未有。而從數(shù)量和規(guī)模上看，更是前所未有。如果按調整過的GDP計，日本央行此番資產購買量相當于美聯(lián)儲當下所推量化寬松的2.2倍。美聯(lián)儲每月資產購買額度為850億美元，日本央行則達1870億美元。

金融危機以來的本輪大規(guī)模量化寬松并沒有讓日本經(jīng)濟免于“流動性陷阱”和通縮的挑戰(zhàn)。自2011年以來，日本物價一直在負增長區(qū)間徘徊，CPI與核心CPI當月同比基本為負值，2012年下半年以來更是連續(xù)7個月為負。根據(jù)日本總務省公布的數(shù)據(jù)，日本2月CPI月率、年率下降0.7%，其中核心CPI年率下降0.3%，日本通縮壓力難緩，離2%的通脹目標似乎還很遙遠。

量化寬松政策刺激經(jīng)濟未果，將導致市場很快聚焦于日本財政和債務風險。從全球范圍看，無論是債務總額與GDP之比、財政赤字與GDP之比，還是國債依存度，目前日本都是世界發(fā)達國家中最差的國家之一。日本財務省和日本銀行資金循環(huán)統(tǒng)計表明，截至2012年底，包括國債、借款和政府短期證券在內的日本國家債務總額共計達997.2181萬億日元（約合11萬億美元），創(chuàng)歷史最高紀錄達到GDP的兩倍。根據(jù)日本財務省報告，如果加上2012年度補充預算案新發(fā)國債額，到今年3月底，日本政府借債將超過1000萬億日元，達1016萬億日元。隨著各國持有日元資產的比例創(chuàng)下幾十年來的新高，對外風險頭寸越來越明顯顯露出來，無回報且風險大的日債和日元套利基金正在由多頭轉變?yōu)榭疹^。隨著日本國債期貨兩度觸發(fā)熔斷機制，日本國債利率突然上升，根據(jù)彭博數(shù)據(jù)統(tǒng)計，10年期日本國債收益率在過去3個交易日內上漲了9個半基點上漲至0.555%，20年期日本國債上漲20個基點達到1.335%，大幅拋售日元資產獲利的可能性在不斷加大。

以史為鑒，日本本輪量化寬松政策不會有什么好的結局。