日本量化寬松政策注定不會(huì)有好結(jié)果

張茉楠

通縮是日本經(jīng)濟(jì)的“結(jié)構(gòu)性頑疾”。自1992年以來，日本國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）年均僅增長0.8%，但長期實(shí)施超寬松貨幣政策并沒有對(duì)此有根本性改善。從日本量化寬松的歷史看，量化寬松對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)緊縮注定是失敗的。

日本量化寬松的政策效果如何須以史為鑒。

日本可謂“量化寬松”政策的鼻祖。1997年亞洲金融危機(jī)直接對(duì)日本經(jīng)濟(jì)造成打擊。1999年2月，鑒于當(dāng)時(shí)各大銀行面臨的經(jīng)營危機(jī)，日銀把短期金融市場（具體為銀行間市場）的短期利率（具體為無擔(dān)保銀行間隔夜拆借利率）誘導(dǎo)目標(biāo)從0.5%降低到零，實(shí)行了前所未有的所謂“零利率政策”。

然而，零利率政策效果令人失望，在以常規(guī)利率政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)無效時(shí)，2001年日本央行首次宣布實(shí)施量化寬松貨幣政策，由傳統(tǒng)的調(diào)節(jié)無擔(dān)保隔夜拆借利率轉(zhuǎn)向盯住商業(yè)銀行在中央銀行的經(jīng)常賬戶余額（CAB），并承諾將維持這一政策直至物價(jià)恢復(fù)正增長。日本采用量化寬松貨幣政策后，儲(chǔ)備貨幣達(dá)到4000億以上，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量增速從此前10%以上升至20%以上。包括大量印鈔或者買入政府、企業(yè)債券等。在日本央行實(shí)行定量寬松政策的2001年3月至2006年3月間，其資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)該國GDP的比率由13%左右升至22%左右。但是，包括定期存款、現(xiàn)金及活期存款在內(nèi)的M2+CD（大額存單）增速仍沒有顯著改善，掙扎于3.3%的平均增速，2003年后還長期落于3%以下，融資需求負(fù)增長的局面則更持續(xù)了10年之久。

1996至2011年間，日本年均消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）下降到-0.1%，此間日本經(jīng)濟(jì)一直處于資產(chǎn)價(jià)格收縮狀態(tài)，作為對(duì)泡沫時(shí)期大量設(shè)備投資的減少，經(jīng)濟(jì)部門需要對(duì)資本存量進(jìn)行調(diào)整。因此，日本政府不得不展開大規(guī)模的財(cái)政刺激，巨額財(cái)政赤字助推利率上升，對(duì)私人投資產(chǎn)生了嚴(yán)重的“擠出效應(yīng)”，實(shí)際GDP和潛在GDP缺口始終處于高位，導(dǎo)致較低的人均產(chǎn)出。因此，需求缺口、人口老齡化以及“流動(dòng)性陷阱”使日本陷入了所謂“增長型衰退”。

從量化寬松政策分析框架以及政策效果上看，可以說量化寬松對(duì)于拉升通脹水平并沒有任何效果，也沒有挽救日本經(jīng)濟(jì)，不過卻讓日元長期成為全球套利和融資貨幣。盡管量化寬松政策已于2006年結(jié)束，但超寬松貨幣政策的負(fù)面影響一直在發(fā)酵。日本長期超低利率和國際上主要國家的利率形成了極大的利差，這樣吸引了大量的國際套利投機(jī)和投資者，這些投機(jī)和投資者大量從日本低息借出日元，投資外國的高收益金融產(chǎn)品。日元套利交易盛行國際金融市場已有10多年時(shí)間，據(jù)估計(jì)，金融危機(jī)前日元的融資性套利交易規(guī)模高達(dá)上千億美元至萬億美元。

全球范圍內(nèi)的日元套利交易大量繁衍，沉淀了海量日元。金融危機(jī)以來，日本央行更是連續(xù)實(shí)施11輪量化寬松政策，僅在2012年就宣布實(shí)施了5次擴(kuò)大債券購買計(jì)劃，而日本央行的政策目標(biāo)更加明確。日本新量化寬松與其他發(fā)達(dá)國家量化寬松最大的不同是為了改變通脹預(yù)期，從而達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)、擺脫通縮，使日本經(jīng)濟(jì)重回持續(xù)增長軌道的目的，從而使因通縮而持續(xù)15年的名義GDP低于實(shí)際GDP的情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

根據(jù)日本央行貨幣政策會(huì)議決定，日本將提前啟動(dòng)開放式量化寬松，每月增加購買7萬億日元，并以每年60萬億-70萬億日元的速度增加基礎(chǔ)貨幣，直至實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)為止。從范圍看，黑田的新計(jì)劃幾乎涵蓋了包括擴(kuò)大國債購買規(guī)模、延長期限、增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)品種、提前采用開放式購買計(jì)劃、強(qiáng)化通脹目標(biāo)預(yù)期等所有選項(xiàng)，不僅直接貨幣化國債，允許購買至少長達(dá)5年期的日本國債，甚至要購買更多的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，如企業(yè)債、商業(yè)票據(jù)、ETF、REITS等。特別是日本央行還將加大與股市和房地產(chǎn)市場有關(guān)的金融工具的購買量，以提振股票和房地產(chǎn)價(jià)格，并鼓勵(lì)其他投資者也買進(jìn)這類產(chǎn)品，此舉確實(shí)是前所未有。而從數(shù)量和規(guī)模上看，更是前所未有。如果按調(diào)整過的GDP計(jì)，日本央行此番資產(chǎn)購買量相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)下所推量化寬松的2.2倍。美聯(lián)儲(chǔ)每月資產(chǎn)購買額度為850億美元，日本央行則達(dá)1870億美元。

金融危機(jī)以來的本輪大規(guī)模量化寬松并沒有讓日本經(jīng)濟(jì)免于“流動(dòng)性陷阱”和通縮的挑戰(zhàn)。自2011年以來，日本物價(jià)一直在負(fù)增長區(qū)間徘徊，CPI與核心CPI當(dāng)月同比基本為負(fù)值，2012年下半年以來更是連續(xù)7個(gè)月為負(fù)。根據(jù)日本總務(wù)省公布的數(shù)據(jù)，日本2月CPI月率、年率下降0.7%，其中核心CPI年率下降0.3%，日本通縮壓力難緩，離2%的通脹目標(biāo)似乎還很遙遠(yuǎn)。

量化寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)未果，將導(dǎo)致市場很快聚焦于日本財(cái)政和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從全球范圍看，無論是債務(wù)總額與GDP之比、財(cái)政赤字與GDP之比，還是國債依存度，目前日本都是世界發(fā)達(dá)國家中最差的國家之一。日本財(cái)務(wù)省和日本銀行資金循環(huán)統(tǒng)計(jì)表明，截至2012年底，包括國債、借款和政府短期證券在內(nèi)的日本國家債務(wù)總額共計(jì)達(dá)997.2181萬億日元（約合11萬億美元），創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄達(dá)到GDP的兩倍。根據(jù)日本財(cái)務(wù)省報(bào)告，如果加上2012年度補(bǔ)充預(yù)算案新發(fā)國債額，到今年3月底，日本政府借債將超過1000萬億日元，達(dá)1016萬億日元。隨著各國持有日元資產(chǎn)的比例創(chuàng)下幾十年來的新高，對(duì)外風(fēng)險(xiǎn)頭寸越來越明顯顯露出來，無回報(bào)且風(fēng)險(xiǎn)大的日債和日元套利基金正在由多頭轉(zhuǎn)變?yōu)榭疹^。隨著日本國債期貨兩度觸發(fā)熔斷機(jī)制，日本國債利率突然上升，根據(jù)彭博數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，10年期日本國債收益率在過去3個(gè)交易日內(nèi)上漲了9個(gè)半基點(diǎn)上漲至0.555%，20年期日本國債上漲20個(gè)基點(diǎn)達(dá)到1.335%，大幅拋售日元資產(chǎn)獲利的可能性在不斷加大。

以史為鑒，日本本輪量化寬松政策不會(huì)有什么好的結(jié)局。