從重啟正回購看今年貨幣政策糾結

趙曉 岳安時（北京科技大學經(jīng)濟管理學院）

我國今年貨幣政策正面對著諸多高難度挑戰(zhàn)，通脹超預期上漲和經(jīng)濟重新下行的風險均不能排除，而社會融資總量全年繼續(xù)適時適度增加應無大分歧，但流動性收緊的大方向似也可預見。估計今年央行將進一步仰仗公開市場操作，短期流動性調節(jié)工具(SLO)或將成為常規(guī)操作的必要補充。

癸巳年春節(jié)后第一周，央行意外連續(xù)推出了兩次正回購操作，其中2月19日進行了300億元28天正回購，21日則分別進行了100億元28天和91天正回購。央行時隔近8個月后重啟正回購的舉動，在許多市場人士看來，既在意料之外又在情理之中。

意料之外的是，當周共計有8600億元天量逆回購到期，央行暫停逆回購，使得銀行間資金的回籠幅度將會較此前預期更大，共計將達9100億元，創(chuàng)下歷史新高；情理之中的是，通常春節(jié)長假后銀行間流動性會在現(xiàn)金回流和備付金釋放的作用下逐步充裕，節(jié)后央行重新回籠資金亦符合往年的規(guī)律。如去年春節(jié)前央行就逆回購注入3520億元，節(jié)后隨即連續(xù)進行正回購收緊貨幣。

從市場資金利率來看，節(jié)后各期限利率繼續(xù)維持低位，說明市場資金面仍較為充裕。相比8600億元的逆回購到期量，500億元正回購的體量很難被完全理解成是央行收緊流動性的行為。央行可能更希望以此舉向市場釋放一個信號：持續(xù)寬松的資金面是不可持續(xù)的。央行更希望通過正、逆回購的交替操作，促使市場資金利率維持在合理的水平，即維持7天回購利率在3%左右。

維持資金面大體平穩(wěn)，短期作用在于平衡經(jīng)濟企穩(wěn)回升與通脹之間的矛盾?？唇衲?月全社會融資數(shù)據(jù)以及2月四大行放貸情況，投資沖動正在逐步升溫，而通脹也有可能是隨時抬升。發(fā)改委主任張平近期在一次講話中警告“要警惕投資過熱”,而早在去年11月,央行行長周小川就已發(fā)出了“中國經(jīng)濟始終有過熱沖動,政策要始終保持關注通脹”的風險警示。

預計央行正回購啟動后，后續(xù)亦將繼續(xù)展開，而對貨幣政策的判斷由此可能也將進入一段時間的分歧期。分歧的原因在于，當下中國宏觀經(jīng)濟環(huán)境的復雜程度似乎正在增大，主要表現(xiàn)有以下幾個方面：首先，去年要判斷的是經(jīng)濟是否到了拐點，今年則要判斷經(jīng)濟回升力度究竟如何，而這更大程度上將取決于管理層，因此不確定性更大；其次，對通脹去年各方分歧不大，今年在投資沖動疊加周期的情況下，通脹有了超預期的可能；最后，外部環(huán)境到底能改善到什么程度難以估計，這使外匯占款成為擾動全年的不確定因素。歸納起來，筆者認為，2013年的貨幣政策就有了社會融資總量保持高增長與金融風險治理、降低實體經(jīng)濟融資成本與保持資金面平穩(wěn)、外匯占款波動性提升與貨幣政策實施節(jié)奏這樣三方面的糾結。

2012年全年社會融資規(guī)模為15.76萬億，比上年多增2.93萬億，其中，信托貸款以及企業(yè)債券凈融資同比分別多增1.09萬億和8840億。今年第一個月社會融資便增長2.54萬億，較上年同期多增1.56萬億。目前市場大致估計今年新增信貸將達到9萬億，較去年有所增長，但看從各地匯集的2013年投資計劃，要保持如此的高增長勢必需要企業(yè)債券等直接融資進一步發(fā)力。而在金融風險方面，地方融資平臺償還將在今年9月至明年9月進入新一輪高峰期，考慮到在2009年左右地方融資平臺獲得了大量貸款，而期限大致為5年左右，未來幾年債務違約風險客觀存在，對銀行資產(chǎn)質量將形成一定的沖擊，尤其是縣以下的城投債務。雖然從目前來看，地方債務在總體上可控，債務總額并未超出地方政府的償還能力，但由于償還時間過于集中，容易引發(fā)流動性問題，繼而產(chǎn)生風險。至于影子銀行風險，國際貨幣基金組織去年就對中國非銀行中介的信貸風險、流動性錯配和道德風險提出了警告，特別是信托和理財產(chǎn)品的相關風險。如果對影子銀行風險不加以監(jiān)管，則不良貸款率可能會急劇攀升。

“切實降低實體經(jīng)濟發(fā)展的融資成本”是2013年的重要任務，而提到下降融資成本，國人首先想到的是降低基準利率，不過這在今年顯然不大可能。在全年通脹預期的壓力下，為了保持資金面的平穩(wěn)，通過提高資金量來降低成本的空間很小，更可能的或許是通過提高效率。例如，切實提高企業(yè)對資金的可得性，提高資金使用效率。2012年總體流動性不低，但企業(yè)仍然缺錢，問題在于大量資金被不缺錢的央企擠占了。此外，規(guī)范表外融資，打通企業(yè)融資渠道，如降低信托融資的成本，促使金融市場效率提升也是手段之一。只是，這些手段恐非短期就能顯著見效的。

去年中國外匯占款現(xiàn)狀有了較大程度的變化，作為基礎貨幣投放的主要渠道，外匯占款持續(xù)的月度高增長在2011年底被終結。歐美經(jīng)濟的疲弱以及歐債危機的持續(xù)發(fā)酵，使得資金回流本土避險的需求大增，從殘差法簡單觀測熱錢的動向，可見2012年大部分時間熱錢均出現(xiàn)了流出的態(tài)勢。不過，雖然去年外匯占款波動性較大，由于外圍經(jīng)濟的疲弱，總量維持低位增長，全年通過外匯占款途徑投放的基礎貨幣數(shù)量仍大致一定。只是今年這種形勢有可能會發(fā)生變化，外圍經(jīng)濟復蘇的力度或將左右我國外匯占款增量的幅度，遂使央行判斷的難度大增，由此在操作上可能傾向更為謹慎。稍稍讓人寬心的一點是，今年人民幣將繼續(xù)保持穩(wěn)定的雙向波動格局，大幅升值和大幅貶值的可能性都不大，這將在一定程度上限制外匯占款的波動幅度。

總之，我國今年的貨幣政策正面對著諸多高難度挑戰(zhàn)，通脹超預期上漲和經(jīng)濟重新下行的風險均不能排除，而社會融資總量全年繼續(xù)適時適度增加應無大的分歧，但流動性收緊的大方向似也可預見。估計今年央行將進一步仰仗公開市場操作，此前宣布的公開市場短期流動性調節(jié)工具(SLO)或將成為常規(guī)操作的必要補充，在銀行體系流動性出現(xiàn)臨時性波動時相機使用。