誠(chéng)意修改原定預(yù)案 云天化資產(chǎn)重組“順勢(shì)而為”

宏觀經(jīng)濟(jì)仍未復(fù)蘇連帶二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)筑底，原本喜聞樂(lè)見(jiàn)的資本運(yùn)作在上市公司自身業(yè)績(jī)萎縮和市場(chǎng)人氣低迷的雙重壓迫下，實(shí)施難度早已今非昔比。面對(duì)復(fù)雜的局勢(shì)，不少上市公司選擇與市場(chǎng)共進(jìn)退，以實(shí)現(xiàn)發(fā)展基礎(chǔ)的持續(xù)累積，最新公告重組方案的云天化（600096，SH）即是其中一例。年中公告重組預(yù)案后，盡管外界普遍看好公司未來(lái)將成為擁有資源優(yōu)勢(shì)的綜合化工龍頭，但低位震蕩的股價(jià)依然使本次重組顯得“生不逢時(shí)”。為使重組順利完成，云天化在第二次董事會(huì)中對(duì)方案進(jìn)行了大刀闊斧的 “整改”，向市場(chǎng)明確傳達(dá)其促成本次重組的決心及誠(chéng)意。

剔除虧損資產(chǎn)充分保障重組后業(yè)績(jī)

預(yù)案中，擁有12萬(wàn)噸/年黃磷產(chǎn)能、14萬(wàn)噸/年三聚磷酸鈉產(chǎn)能的中輕依蘭及精細(xì)磷化工專(zhuān)業(yè)企業(yè)天創(chuàng)科技均為擬注入資產(chǎn)，但在二董方案中，公司表示由于前述兩項(xiàng)資產(chǎn)業(yè)績(jī)虧損，為充分保護(hù)股東利益，決定不再將其納入重組范圍。擬注入的天達(dá)化工雖同為虧損資產(chǎn)，但由于其主營(yíng)業(yè)務(wù)之一為公用工程，擬注入的云天化國(guó)際、天安化工等企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)用地、生產(chǎn)設(shè)備、水電服務(wù)均來(lái)自于該企業(yè)，因此為保證注入資產(chǎn)的完整性及降低審核風(fēng)險(xiǎn)，該資產(chǎn)必須同時(shí)注入；而對(duì)于此資產(chǎn)，方案顯示其評(píng)估增值率較低，僅為19%且多來(lái)自于具有合理價(jià)值的土地，評(píng)估價(jià)值頗顯公允性。

受?chē)?guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，玻纖和聚甲醛產(chǎn)品市場(chǎng)持續(xù)低迷，銷(xiāo)售價(jià)格及銷(xiāo)售毛利下降較大，預(yù)計(jì)云天化2012年將出現(xiàn)較大虧損且2013年仍難以改善。剔除上述虧損資產(chǎn)后，擬注入資產(chǎn)將對(duì)云天化的業(yè)績(jī)形成有力支撐，保守估計(jì)重組后2012~2013年的盈利可分別達(dá)到4.6億元及7.2億元，不僅可有效緩解其經(jīng)營(yíng)壓力，更可提前規(guī)避其因連續(xù)兩年虧損而或?qū)⒚媾R的ST風(fēng)險(xiǎn)，充分保障廣大中小投資者的利益免受股價(jià)劇烈波動(dòng)而造成的損害。

大幅下調(diào)資產(chǎn)評(píng)估值謹(jǐn)慎評(píng)估得保守價(jià)值

市場(chǎng)最為關(guān)注的評(píng)估值方面，云天化亦向下做出大幅調(diào)整。本次重組擬注入的資產(chǎn)合計(jì)評(píng)估值為137.9億元（分紅調(diào)整后），較此前預(yù)案中的160.7億元預(yù)估值下降了14.2%。除虧損資產(chǎn)的剝離及三環(huán)中化40%股權(quán)不納入重組范圍產(chǎn)生部分影響外，此次評(píng)估值下調(diào)的幅度主要在于磷化集團(tuán)和云天化國(guó)際的評(píng)估值減少。與此前預(yù)案相比，磷化集團(tuán)100%股權(quán)評(píng)估值由76.35億元下調(diào)到67.59億元，下調(diào)幅度為11.47%；云天化國(guó)際100%股權(quán)評(píng)估值由44.90億元下調(diào)到40.32億元，下調(diào)幅度為10.20%。

其中，磷化集團(tuán)增值部分主要在于無(wú)形資產(chǎn)，主要原因?yàn)榈V業(yè)權(quán)取得時(shí)間較早，歷史成本及賬面值較低；由于磷礦資源的稀缺性和不可再生性，近年來(lái)磷礦價(jià)格大幅上漲，從而導(dǎo)致礦權(quán)評(píng)估值大幅增加。事實(shí)上，磷化集團(tuán)本次礦業(yè)權(quán)評(píng)估已經(jīng)非常謹(jǐn)慎，每噸可采儲(chǔ)量對(duì)應(yīng)礦權(quán)評(píng)估值為6.3元，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)可比交易的評(píng)估值。以同時(shí)進(jìn)行的興發(fā)集團(tuán)收購(gòu)店子坪和樹(shù)崆坪磷礦交易為例，其收購(gòu)礦權(quán)平均品位與云天化相近，但每噸可采儲(chǔ)量對(duì)應(yīng)礦權(quán)評(píng)估值為10.6元。可以看出，云天化集團(tuán)此次在評(píng)估值上做了較大的讓步，充分體現(xiàn)了其讓利上市公司、保護(hù)中小股東利益的誠(chéng)意。

方案顯示，評(píng)估選用的是資產(chǎn)基礎(chǔ)法/成本法的評(píng)估結(jié)果作為評(píng)估結(jié)論，其中僅對(duì)磷化集團(tuán)所持有的采礦權(quán)和探礦權(quán)以折現(xiàn)現(xiàn)金流量法等方法進(jìn)行評(píng)估并匯入資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)估結(jié)論中，在評(píng)估方法的確定上較為謹(jǐn)慎，而評(píng)估結(jié)果則相應(yīng)“保守”。值得注意的是，原擬注入的中化化肥持有的三環(huán)中化40%股權(quán)本次不在注入范圍內(nèi)，其原因?yàn)橹谢收J(rèn)為三環(huán)中化評(píng)估結(jié)果低于預(yù)期，不符合其經(jīng)濟(jì)利益而退出本次重組。從該關(guān)聯(lián)交易方的姿態(tài)中亦可看出，云天化在重組評(píng)估過(guò)程中并未含有“水分”，側(cè)面反映出其力求股東利益最大化的宗旨。

取消配套融資有效減少EPS攤薄

此外，本次重組方案的另一大調(diào)整為取消53.6億元的配套融資，結(jié)合資產(chǎn)評(píng)估值的下調(diào)將使得發(fā)行股數(shù)減少近5億股，對(duì)應(yīng)2011年的每股收益將由重組前的0.26元大幅提升至重組后的0.84元，高于此前預(yù)案公告的0.71元，增厚效應(yīng)更為明顯。對(duì)此，市場(chǎng)人士分析稱，在買(mǎi)方力量較為薄弱的背景下，此舉不僅有利于增厚EPS，即消除了潛在融資對(duì)現(xiàn)有股東的攤薄，更意味著在有限的資源下，后續(xù)股價(jià)上行的壓力被大幅減弱。

綜合上述調(diào)整，云天化落定的重組方案既有利于其自身實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，同時(shí)亦給予了股東充足的利益空間，為其在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下推出的誠(chéng)意之作。“現(xiàn)在市場(chǎng)這么低迷，上市公司必須順勢(shì)而為，這樣才能實(shí)現(xiàn)公司與股東之間的雙贏，否則上市公司發(fā)展難以為繼，股東也會(huì)失去利益增長(zhǎng)的基礎(chǔ)”，某業(yè)內(nèi)專(zhuān)業(yè)人士分析稱，“云天化這次方案調(diào)整得十分到位，應(yīng)該說(shuō)是充分考慮了市場(chǎng)環(huán)境和股東利益的結(jié)果。”

調(diào)整后的方案能順利通過(guò)股東大會(huì)、證監(jiān)會(huì)審核等各道“關(guān)卡”，重組實(shí)施后的云天化將成為亞洲一流的綜合性化工企業(yè)，并且具有磷礦資源優(yōu)勢(shì)，抵御經(jīng)濟(jì)及行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的能力將迅速增強(qiáng)。而更令市場(chǎng)矚目的是，云天化在各大業(yè)務(wù)上均擁有突出的技術(shù)、品牌及人才優(yōu)勢(shì)，且目前玻纖及磷肥盈利處于底部，一旦經(jīng)濟(jì)環(huán)境有所好轉(zhuǎn)，其在磷礦肥、玻纖、聚甲醛等市場(chǎng)上的龍頭地位將得以充分體現(xiàn)，屆時(shí)亮麗的業(yè)績(jī)表現(xiàn)將再次令投資者獲得豐厚回報(bào)。

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