跳出技術(shù)層面 看“貨幣超發(fā)”爭(zhēng)論

黃小鵬

最近幾年，人們?cè)谔綄ねㄘ浥蛎浀母磿r(shí)，常常用到“貨幣超發(fā)”這一概念。有的人通過(guò)實(shí)際GDP累計(jì)增幅與廣義貨幣（M2）存量累計(jì)增幅對(duì)比來(lái)解釋近些年的高通貨膨脹，指出通貨膨脹的源頭在于“貨幣超發(fā)”。但是，這種觀點(diǎn)也受到了一些批評(píng)和反駁，其中，央行行長(zhǎng)周小川在新著《國(guó)際金融危機(jī)：觀察、分析與應(yīng)對(duì)》中提出的批駁最為引人注目。

周小川認(rèn)為，“貨幣超發(fā)”這個(gè)提法接近上世紀(jì)六七十年代時(shí)所謂“非經(jīng)濟(jì)發(fā)行”，是一個(gè)過(guò)時(shí)的概念。因?yàn)榻裉熵泿殴?yīng)不僅是滿足實(shí)物經(jīng)濟(jì)的需要，還需滿足服務(wù)業(yè)及金融市場(chǎng)的需要。將貨幣超過(guò)實(shí)物經(jīng)濟(jì)需要的發(fā)行作為通貨膨脹的根源是不正確的。筆者部分認(rèn)同周小川對(duì)貨幣超發(fā)這個(gè)概念的批評(píng)，但在我看來(lái)，概念上的不夠完美和度量上的不夠準(zhǔn)確，不能成為切斷貨幣信用與物價(jià)上漲之間聯(lián)系的理由。對(duì)所有試圖淡化通脹貨幣根源的企圖，筆者都不敢茍同。

顯而易見(jiàn)，“貨幣超發(fā)”說(shuō)的理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量論。根據(jù)費(fèi)雪方程式MV=PY，貨幣流通速度固定，貨幣量直接決定名義GDP，貨幣量超過(guò)需要?jiǎng)t名義GDP大于實(shí)際GDP，此時(shí)必定出現(xiàn)總體物價(jià)水平上漲，即出現(xiàn)通貨膨脹。在1950年代弗里德曼提出的現(xiàn)代貨幣數(shù)量論中，結(jié)論與此相似，貨幣流通速度也是固定的。“貨幣超發(fā)”最直白的說(shuō)法是，如果實(shí)際GDP增長(zhǎng)10%，貨幣量增長(zhǎng)25%，那么通脹即為15%。這種表述顯然過(guò)于簡(jiǎn)單化了，沒(méi)有考慮到貨幣數(shù)量論本身的粗陋之處。

事實(shí)上，貨幣數(shù)量論的可靠性一直面臨多方面挑戰(zhàn)：一是隨著金融業(yè)發(fā)展和金融創(chuàng)新大量增加，貨幣的定義和外延變得日益模糊。日益繁多的金融工具充當(dāng)或部分充當(dāng)了貨幣的交易、投資功能，但傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)不包括這些日益增多的新工具；二是貨幣流通速度并不是固定不變的（繁榮時(shí)期速度加快，衰退時(shí)期速度變慢，有時(shí)會(huì)持續(xù)下降形成流動(dòng)性陷阱，如近20年來(lái)的日本，只見(jiàn)貨幣量上升不見(jiàn)需求改善，更不見(jiàn)通脹）。三是貨幣在國(guó)際間頻繁流動(dòng)和替代使用，使流出國(guó)和流入國(guó)的貨幣量與GDP、物價(jià)關(guān)系失準(zhǔn)，這在離岸金融中心城市更為明顯。這樣，貨幣量與物價(jià)間的關(guān)系不再像前述方程揭示的那樣穩(wěn)定可靠了。

貨幣數(shù)量論應(yīng)用到中國(guó)的環(huán)境中，還遇到兩個(gè)額外的問(wèn)題。其一，中國(guó)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，原來(lái)不通過(guò)市場(chǎng)交易的領(lǐng)域逐步市場(chǎng)化（最典型的是土地），這就需要更多的貨幣來(lái)媒介其交易，即中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在一個(gè)貨幣化過(guò)程；其二，中國(guó)的投資市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，居民部門(mén)的儲(chǔ)蓄大多存在銀行，體現(xiàn)為儲(chǔ)蓄存款，而儲(chǔ)蓄存款作為準(zhǔn)貨幣是計(jì)入廣義貨幣，即M2之中的，而且占有相當(dāng)高的比例。上述兩因素是中國(guó)的M2/實(shí)際GDP比率一直偏高，且逐步上升的部分原因。

我們?cè)倏纯簇泿艛?shù)量論在實(shí)際中的運(yùn)用。1979年之前，美聯(lián)儲(chǔ)主要關(guān)注利率，1979年保羅·沃爾克上臺(tái)后以弗里德曼理論為依據(jù)，通過(guò)控制貨幣量目標(biāo)迅速地控制住了物價(jià)。但有人指出，從利率目標(biāo)轉(zhuǎn)向貨幣量目標(biāo)只不過(guò)是為了降低政治上的阻力，因?yàn)樯钍芡浾勰サ睦习傩崭敢鈬L試一種新理論，事實(shí)上，當(dāng)沃爾克緊縮貨幣供應(yīng)時(shí)，利率迅速上升到兩位數(shù)，最高達(dá)20%。雖然緊縮貨幣供應(yīng)的效果與直接提高利率無(wú)異，但后者在當(dāng)時(shí)政治阻力更大。由于貨幣數(shù)量與總體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系變得越來(lái)越不穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)于1993年正式放棄了貨幣數(shù)量目標(biāo)，轉(zhuǎn)而下錨于聯(lián)邦基金利率。此后，雖然美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)公布貨幣量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，但金融市場(chǎng)幾乎不去理會(huì)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們幾乎將全部的重點(diǎn)放在分析基準(zhǔn)利率和收益率曲線上。這種情況直到此次金融海嘯發(fā)生后才有所改變，伯南克實(shí)行非常規(guī)貨幣政策，分析美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表才重新成為經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的一個(gè)重點(diǎn)。

由此可見(jiàn)，我們很難說(shuō)美國(guó)曾經(jīng)很認(rèn)真、很機(jī)械地根據(jù)貨幣數(shù)量論實(shí)施過(guò)貨幣政策。連弗里德曼晚年也對(duì)自己的學(xué)說(shuō)產(chǎn)生過(guò)疑惑，抱怨他的理論不準(zhǔn)了。同樣，基于中國(guó)的兩個(gè)額外情況，要機(jī)械地按照貨幣數(shù)量公式來(lái)制定貨幣政策肯定也行不通。以M2與GDP的對(duì)比來(lái)判斷貨幣政策是偏松了，還是偏緊了，肯定是過(guò)于簡(jiǎn)單了，從方法論上看是不夠嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹?/p>

那么是否就此得出結(jié)論：貨幣數(shù)量論毫無(wú)用處，M2增長(zhǎng)率與通貨膨脹之間沒(méi)有關(guān)系，M2多少都是一個(gè)無(wú)所謂的事情呢？絕對(duì)不是！雖然貨幣數(shù)量論在計(jì)量層面上大致是失效了，但貨幣數(shù)量論的基本邏輯，或者說(shuō)其經(jīng)濟(jì)思想并沒(méi)有失效，在其他因素不變（這點(diǎn)很重要）情況下，貨幣供應(yīng)與物價(jià)之間的同向關(guān)系是明確的。如果金融結(jié)構(gòu)基本不變，貨幣量增加超過(guò)貨幣化的需要，通脹就成為必然。即便在短期內(nèi)過(guò)多貨幣主要流向金融部門(mén)，僅體現(xiàn)為資產(chǎn)泡沫，但資產(chǎn)泡沫最終會(huì)轉(zhuǎn)化成通脹。如果時(shí)間足夠長(zhǎng)，資產(chǎn)泡沫和通脹還可能形成相互激蕩的局面。

從基本邏輯來(lái)看，通脹和泡沫只有一個(gè)根源：貨幣信用過(guò)度。你可以批評(píng)弗里德曼的貨幣數(shù)量方程不準(zhǔn)，但你無(wú)法否認(rèn)“一切通脹都是貨幣現(xiàn)象”這一結(jié)論。事實(shí)上，這句話應(yīng)該成為公理。我們完全可以遵循傻瓜方法，即只要發(fā)生了不合意的通脹，就可以認(rèn)為是貨幣信用環(huán)境過(guò)于寬松了。

因此，關(guān)于中國(guó)是否存在“貨幣超發(fā)”，不能抓住定義和計(jì)量這種技術(shù)性層面的瑕疵不放，而應(yīng)該把握更核心的邏輯。在僅從貨幣量判斷有可能失準(zhǔn)的情況下，應(yīng)該借助價(jià)格指標(biāo)（利率）和信貸指標(biāo)。中國(guó)央行在執(zhí)行貨幣政策時(shí)，既管貨幣數(shù)量，又管法定利率（價(jià)格），還管信貸，這些年不僅貨幣量增長(zhǎng)驚人，其它兩個(gè)指標(biāo)也顯示貨幣環(huán)境相當(dāng)寬松。2003年1月至2012年9月，實(shí)際利率（1年期存款利率減CPI）為正的共有54個(gè)月，而為負(fù)的共有63個(gè)月，也就是說(shuō)，過(guò)去十年，老百姓在大部分時(shí)間內(nèi)都面臨著負(fù)利率的環(huán)境，而這還沒(méi)有考慮到CPI統(tǒng)計(jì)上的低估。同期內(nèi)，中國(guó)信貸余額增長(zhǎng)了48萬(wàn)億，增幅為267%。如果我們把貨幣量、實(shí)際利率、信貸量幾個(gè)指標(biāo)綜合起來(lái)，以消除“貨幣超發(fā)”術(shù)語(yǔ)上的不夠準(zhǔn)確，我們無(wú)法否認(rèn)中國(guó)貨幣環(huán)境過(guò)于寬松這一事實(shí)。

不停地討論超發(fā)的概念是否科學(xué)，有沒(méi)有超發(fā)，甚至為“超發(fā)”尋找各種合理依據(jù)，更像是口水戰(zhàn)。如果被這些技術(shù)層面問(wèn)題所束縛，貨幣政策與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)之間關(guān)系這一核心命題就有可能偷偷地被轉(zhuǎn)移掉。這是應(yīng)該保持警惕的。