低利率絕對不是萬能的

張茉楠（國家信息中心預(yù)測部副研究員）

美聯(lián)儲(chǔ)本輪“上不封頂”的量化寬松直接購買MBS，并與房地產(chǎn)市場資產(chǎn)抵押利率掛鉤可謂直接和靈活，但QE3能解決購房成本問題，卻解決不了美國房地產(chǎn)市場長期供需失衡的問題，低利率絕對不是萬能的。

美國三輪QE都有不同的政策目標(biāo)：QE1的主要目標(biāo)是“救火”，除了拯救房產(chǎn)機(jī)構(gòu)，還要迅速緩解流動(dòng)性，所以美聯(lián)儲(chǔ)的購買標(biāo)的包括了MBS、機(jī)構(gòu)債務(wù)和中長期債券等，而QE2的主要任務(wù)是“進(jìn)一步穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)”，故而購買長期國債，盡力壓低長期融資成本。但前兩次QE在直接解決居民資產(chǎn)負(fù)債表和房地產(chǎn)市場方面效果不是很直接。這次QE3對于修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表，提高房地產(chǎn)價(jià)格更為直接。美聯(lián)儲(chǔ)的政策意圖就是通過QE3引導(dǎo)房地產(chǎn)按揭利率走低，從而提高房價(jià)，幫助修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表，然后通過財(cái)富效應(yīng)和金融加速器作用，擴(kuò)張銀行信貸，促進(jìn)投資和消費(fèi)支出，進(jìn)而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。

今年以來，無論是從房價(jià)指數(shù)、新屋開工數(shù)與建造支出，還是成屋銷售數(shù)據(jù)來看，美國房地產(chǎn)市場均表現(xiàn)出了比較明顯的觸底回升態(tài)勢。比如，7月份美國新屋開工量同比大幅上升21.5%，新屋許可環(huán)比增加6.8%，為2008年8月來最高單月水平。房地美美國房價(jià)指數(shù)在第二季度上漲4.8%，創(chuàng)下八年來最大季度增幅。種種跡象表明，美國房地產(chǎn)最壞的時(shí)期似乎已經(jīng)過去。

不過，在美聯(lián)儲(chǔ)看來，當(dāng)前美國房地產(chǎn)市場并不能稱得上是強(qiáng)勁和穩(wěn)固，目前美國仍有1100萬家庭的住房按揭貸款處于資不抵債的境地。顯然，在房地產(chǎn)市場信貸仍處于低迷、萎縮的當(dāng)下，美聯(lián)儲(chǔ)集中購買MBS，將降低商業(yè)銀行信貸投放風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步壓低房地產(chǎn)信貸利率，會(huì)給房地產(chǎn)市場帶來利好，但“低利率不是萬能的”，房地產(chǎn)長期走勢還取決于以下幾個(gè)關(guān)鍵因素：

首先，潛在購房者能否享受低利率還要取決于銀行的貸款意愿。目前美國銀行更多選擇收緊住房抵押貸款放貸標(biāo)準(zhǔn)，特別是在市場風(fēng)險(xiǎn)釋放未盡，全美仍然存在數(shù)以百萬計(jì)的止贖房產(chǎn)，“影子庫存”繼續(xù)給市場帶來壓力。在投資者剛剛經(jīng)歷了地產(chǎn)泡沫破裂慘痛教訓(xùn)的情況下，QE3能有多大的預(yù)期提振作用還很難確定。

更為重要的是，人口因素對房地產(chǎn)市場會(huì)產(chǎn)生長期趨勢性的影響。美國房地產(chǎn)周期大約為20年左右，而這背后與美國的人口統(tǒng)計(jì)規(guī)律的變化息息相關(guān)。

一方面是人口總量變化 （包括自然增長率與移民增長率）對住房需求會(huì)產(chǎn)生重要影響。美國生育率從上世紀(jì)90年代初開始進(jìn)入持續(xù)的下降通道。

另一方面，人口結(jié)構(gòu)的變化也決定著住房需求。次貸危機(jī)之前，正處青壯年的“嬰兒潮”成為美國購房市場的主力軍，并由此持續(xù)推高了房價(jià)。據(jù)美國人口統(tǒng)計(jì)局預(yù)測，美國的嬰兒出生率將長期維持低位。生育率的下降和人口老齡化的加速不僅使美國住房總需求出現(xiàn)較大幅度的下降，也將對住房需求的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生新的影響，那些曾經(jīng)促進(jìn)美國住宅市場的巨大繁榮的 “大戶型”或?qū)⒊霈F(xiàn)滯銷。

由于美國人口老齡化加速，人們更愿意選擇環(huán)境污染小、生活成本低的郊區(qū)居住，這也意味著半個(gè)多世紀(jì)以來美國人口從鄉(xiāng)村、郊外向大都市區(qū)域轉(zhuǎn)移的過程很可能放緩，因此大戶型、城市中心的房價(jià)也面臨長期下行的壓力，并進(jìn)而拖累美國房地產(chǎn)市場的長期走向。在國內(nèi)購買力相對住房需求極度飽和的困境下，這也是為何美國寄希望于外部輸血，借助外來移民的力量消化過剩的房屋存量，進(jìn)而刺激房地產(chǎn)市場復(fù)蘇的真正原因。

另一個(gè)重要原因，支撐房價(jià)的美國中產(chǎn)階級(jí)的“空心化”進(jìn)程正在加速。研究顯示，美國中產(chǎn)階級(jí)資產(chǎn)大幅縮水。自1971年至2011年，美國中產(chǎn)階級(jí)收入的中位數(shù)下降了5%；但同期凈資產(chǎn)中位數(shù)則由近13萬美元(約合83萬元人民幣)下降至9.3萬美元(約合59萬元人民幣)，降幅達(dá)28%，尤其在過去三年財(cái)富縮水更為嚴(yán)重，美國中產(chǎn)階級(jí)狀況正在惡化，房地產(chǎn)增長黎明遠(yuǎn)未到來。

“低利率絕不是萬能的”，市場的需求也是有限度的，一味地刺激不存在的需求，很可能讓伯南克重蹈格林斯潘的覆轍。