茅臺(tái)提價(jià)難振銷售預(yù)期 兩節(jié)臨近做空白酒聲反漲

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 毛晉楠    

每經(jīng)記者 毛晉楠

“一線白酒過去5年的高增長(zhǎng)，源自于不斷提價(jià)。二線白酒野蠻生長(zhǎng)，來自于一線提價(jià)后的空間。經(jīng)濟(jì)陷入低谷，投資投機(jī)性需求減少，飛天茅臺(tái)和五糧液價(jià)格回調(diào)，二線品種可能呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊跌的局面，其經(jīng)營空間正在收窄，高增速時(shí)代正在遠(yuǎn)去。”

這是某券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門指導(dǎo)客戶做空的團(tuán)隊(duì)，在最近發(fā)給客戶的一份內(nèi)部報(bào)告中的表述。報(bào)告的核心觀點(diǎn)，就是建議做空白酒公司，特別是二線白酒。雖然貴州茅臺(tái)（600519，收盤價(jià)230.59元）宣布了從9月開始上調(diào)出廠價(jià)，但白酒股在市場(chǎng)上的整體表現(xiàn)依然乏善可陳。在整體經(jīng)濟(jì)增速下滑的背景下，未來業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)點(diǎn)在哪里？此前備受投資者追捧的白馬股，除了遭遇私募機(jī)構(gòu)的暫時(shí)撤離，如今還遭遇做空者包圍。

旺季來臨 銷售不旺

每年9月，原本是白酒行業(yè)的銷售旺季。中秋、國慶兩大傳統(tǒng)節(jié)日即將來臨，通常將推動(dòng)白酒的銷售出現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)，然而，從今年的銷售來看，旺季不旺的特點(diǎn)也讓投資者感到些許困惑。

從多家賣方研究員處反饋的信息看，終端零售的表現(xiàn)并不理想，并沒有達(dá)到旺季的預(yù)期。雖然高端酒一批價(jià)格止跌回升，銷售情況環(huán)比改善，但同比仍惡化，庫存依舊處于高位。

近日，北京地區(qū)茅臺(tái)一批價(jià)格回升至每瓶1400元左右，五糧液回升至720元左右，據(jù)華創(chuàng)證券的人士分析，一批價(jià)止跌回升的原因主要是廠家調(diào)控的結(jié)果，廠家出面要求經(jīng)銷商控制低價(jià)出貨以穩(wěn)定價(jià)格。

雖然銷售情況環(huán)比有所改善，但是經(jīng)銷商的庫存依舊維持高位。一批商壓力大于二批商，二批商前期通過低價(jià)出貨已經(jīng)清理掉一部分庫存，且對(duì)一批商壓貨的調(diào)節(jié)靈活性強(qiáng)，一批商受制于上游廠家的壓貨更加直接，下游銷售不佳，壓力聚集在一批商。旺季促銷活動(dòng)提前展開，力度加大，已反映出今年企業(yè)層面和經(jīng)銷商層面市場(chǎng)銷售壓力加大。

以往中秋節(jié)都較國慶節(jié)要早半個(gè)月或者更長(zhǎng)，今年中秋節(jié)是在9月30日，國慶節(jié)為10月1日，雙節(jié)的重合，也使得酒水市場(chǎng)的消費(fèi)受到了影響。“原本可以拉長(zhǎng)消費(fèi)的時(shí)間，但是距離太近，導(dǎo)致終端消費(fèi)受到影響。”一位賣方研究員表達(dá)了對(duì)今年酒水消費(fèi)的擔(dān)憂。

還有一個(gè)值得注意的現(xiàn)象，就是今年兩節(jié)來臨之前，白酒并未像往年一樣漲價(jià)，這也反映出，當(dāng)前白酒渠道庫存高企，大部分白酒廠家維持價(jià)格不變，以幫助經(jīng)銷商利用旺季去庫存，同時(shí)，經(jīng)濟(jì)景氣度下行仍不見反轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)，也是白酒未漲價(jià)的原因。

國泰君安證券食品飲料行業(yè)分析師胡春霞認(rèn)為，當(dāng)前中秋、國慶銷售旺季將至，白酒終端消費(fèi)較前期會(huì)有所回暖。9月初茅臺(tái)上調(diào)出廠價(jià)200元，這有助于維持中秋國慶旺季一批價(jià)的穩(wěn)定。然而受經(jīng)濟(jì)減速的影響，預(yù)計(jì)今年旺季白酒銷售同比有所下降，不過，相比其他行業(yè)，白酒相對(duì)優(yōu)勢(shì)依然顯著，預(yù)計(jì)今年白酒行業(yè)利潤(rùn)增速仍能保持50%左右增速。

失去提價(jià)武器 明年增長(zhǎng)存疑

為了穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格、提振市場(chǎng)信心和保證業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)，茅臺(tái)將出廠價(jià)格提高20%~30%。

然而，從《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解的情況來看，包括五糧液（000858，收盤價(jià)32.53元）、瀘州老窖（000568，收盤價(jià)35.95元）、洋河股份（002304，收盤價(jià)113.88元）等其他酒類企業(yè)幾乎都按兵不動(dòng)，暫時(shí)沒有提價(jià)的計(jì)劃。

茅臺(tái)提價(jià)的影響也僅是停留在二級(jí)市場(chǎng)的層面，對(duì)于目前酒水市場(chǎng)的銷售而言，并沒有實(shí)質(zhì)性影響。

華創(chuàng)證券食品飲料行業(yè)分析師薛玉虎認(rèn)為，一方面，今年壓制白酒市場(chǎng)最主要的因素在于需求，經(jīng)濟(jì)減速和三公消費(fèi)限制，是導(dǎo)致今年終端需求低迷的主要原因，并且這些因素并無明顯改善的跡象。另一方面，提價(jià)擠壓經(jīng)銷商利潤(rùn)，需求不振是壓制一批價(jià)格的主要因素，提高出廠價(jià)很難起到支撐一批價(jià)的作用，因而此舉只會(huì)擠壓經(jīng)銷商層面的利潤(rùn)。茅臺(tái)提價(jià)后，其他酒類企業(yè)不會(huì)很快跟進(jìn)，因?yàn)槊┡_(tái)有足夠的提價(jià)空間。五糧液、瀘州老窖的價(jià)差較小，并且在去年已經(jīng)提過價(jià)，在今年市場(chǎng)不振的壓力下，企業(yè)很難再次提價(jià)，所以茅臺(tái)提價(jià)并不會(huì)對(duì)市場(chǎng)基本面帶來實(shí)質(zhì)性的影響。

從今年白酒公司的盈利增長(zhǎng)來看，雖然繼續(xù)高歌猛進(jìn)，但是2011年的集體提價(jià)，卻是構(gòu)成盈利增長(zhǎng)最重要的支撐。以瀘州老窖為例，2011年11月，將52度普通裝“國窖1573”計(jì)劃外出廠價(jià)提高到889元/瓶，上漲幅度達(dá)到了40%，而今年上半年，瀘州老窖的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)同比增長(zhǎng)42.44%，提價(jià)對(duì)盈利增長(zhǎng)的作用是顯而易見。

而從今年瀘州老窖控量保價(jià)的措施來看，市場(chǎng)環(huán)境并不理想，“國窖1573”的銷售受到明顯影響，因此，如果明年失去了提價(jià)這把保護(hù)傘，盈利增長(zhǎng)大幅下滑將可能是大概率事件。

由于今年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不樂觀，行業(yè)中僅有貴州茅臺(tái)大幅提高了出廠價(jià)，對(duì)于2012年的盈利增長(zhǎng)有保證，而其他白酒公司沒有提價(jià)，加之銷售量可能下滑的影響，2012年行業(yè)的整體盈利增長(zhǎng)，很可能面臨大幅下滑的局面。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期 影響白酒消費(fèi)

作為消費(fèi)品，白酒一直被看成是弱周期的行業(yè)，然而，從中國白酒行業(yè)的發(fā)展來看，并未擺脫整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)投資驅(qū)動(dòng)的依賴，在目前經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型過程中，白酒需求自然出現(xiàn)萎縮，中短期大幅提升空間有限。

宏源證券食品飲料行業(yè)分析師蘇青青認(rèn)為，白酒歷史景氣周期與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐基本同步。白酒上一輪景氣高點(diǎn)在1995年出現(xiàn)，我國從1994年開始對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行一系列改革，又在1997年遭遇亞洲金融危機(jī)，1997~2002年GDP均為個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。2000年加入WTO后，2003年經(jīng)濟(jì)重回兩位數(shù)增長(zhǎng)軌道，2004年白酒產(chǎn)量見底。

本輪白酒景氣周期主要驅(qū)動(dòng)力固定資產(chǎn)投資（以下簡(jiǎn)稱FAI）難以為繼，新模式尚未出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)再次面臨轉(zhuǎn)型，行業(yè)高速增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素在減弱。

白酒作為社交“潤(rùn)滑劑”，并非永遠(yuǎn)與FAI緊密相關(guān)，而是恰好過去30年增長(zhǎng)都以投資為主 （80~90年代外商直接投資主導(dǎo)，過去10年房地產(chǎn)和基建FAI主導(dǎo)），而出口的增長(zhǎng)對(duì)白酒貢獻(xiàn)較少。

投資驅(qū)動(dòng)的模式已經(jīng)難以持續(xù)，F(xiàn)AI帶動(dòng)的白酒需求將出現(xiàn)下滑。短期內(nèi)難以對(duì)行業(yè)有很大貢獻(xiàn)，而行業(yè)增速已出現(xiàn)回落。2011年白酒行業(yè)產(chǎn)量增速回落到15%左右，2012年上半年進(jìn)一步回落到11.5%，從目前需求下降、庫存高企的情況來看，未來進(jìn)一步減速的可能較大。

蘇青青還認(rèn)為，白酒直接需求端已接近飽和，提升空間有限。從需求端來看，居民消費(fèi)短期雖比較穩(wěn)定，但難以對(duì)總需求形成明顯貢獻(xiàn)。

此外，中國白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)與國外不盡相同，商—商消費(fèi)把飲酒當(dāng)做工作，因此人均消費(fèi)量遠(yuǎn)高于均值，普通居民的白酒消費(fèi)量并沒有均值顯示的那樣高；商—商消費(fèi)能力取決于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，特別是固定資產(chǎn)投資，這部分需求在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期將受到很大影響。

當(dāng)然，居民消費(fèi)長(zhǎng)期可提升，但短期穩(wěn)定。普通居民的人均消費(fèi)量和國外是可比的，緣于國外基本為自發(fā)消費(fèi)。2011年中國居民人均烈酒消費(fèi)量與歐美發(fā)達(dá)國家2005年相近，而與周邊亞洲國家相比仍然較低，考慮到消費(fèi)習(xí)慣的相似性，長(zhǎng)期人均消費(fèi)量仍有提升空間。

前車之鑒 做空者靜待轉(zhuǎn)融通

作為A股歷史上，成長(zhǎng)性最好的一個(gè)板塊，白酒行業(yè)一直是資金的寵兒，甚至可以稱為是A股市場(chǎng)的貴族。但在2012年，白酒行業(yè)不斷曝出“黑天鵝”事件，已經(jīng)讓這個(gè)貴族失去了往日的風(fēng)采。

從2012年至今的表現(xiàn)來看，整個(gè)板塊仍然出色，按復(fù)權(quán)價(jià)計(jì)算，酒鬼酒（000799，收盤價(jià)49.33元）的漲幅依然超過了一倍，茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、洋河股份、山西汾酒（600809，收盤價(jià)35.72元）等也取得了正收益，但是主要的收益都是在上半年取得，而在下半年，白酒股則全線下跌。

跌幅最小的是貴州茅臺(tái)和五糧液，分別下跌1.94%和0.7%，瀘州老窖和洋河股份的跌幅均超過了10%，水井坊（600779，收盤價(jià)23.06元）、山西汾酒等跌幅在10%以內(nèi)，跌幅最大的古井貢酒（000596，收盤價(jià)32.00元），則下跌超過30%。

白酒股下半年的集體下跌，也顯示出資本市場(chǎng)對(duì)于2012年白酒公司盈利增長(zhǎng)前景的擔(dān)憂。

從中報(bào)來看，白酒公司的凈利潤(rùn)紛紛大幅增長(zhǎng)，在A股市場(chǎng)中排名居前，因此，能夠解釋下半年股價(jià)下跌的唯一原因，就是對(duì)未來預(yù)期的不確定。

而A股市場(chǎng)上一只著名的紅酒股——張?jiān)（000869，收盤價(jià)44.74元），在今年的大跌，也被做空者比喻為白酒股的未來。張?jiān)的今年一季度的凈利潤(rùn)增速為7.41%，營業(yè)收入同比下降8.5%，中期報(bào)告顯示，上半年的凈利潤(rùn)增速繼續(xù)走低至5.04%，營業(yè)收入同比下降2.51%，這些都直接引發(fā)了投資者的拋售。一、二、三季度張?jiān)股價(jià)跌幅分別為12.68%、5.68%和33.48%，年內(nèi)跌幅已經(jīng)達(dá)到了45.33%，相比2011年末，股價(jià)幾乎是被腰斬。

有做空白酒股的人士就表示，目前融券的量太小，以他所在的營業(yè)部，貴州茅臺(tái)、瀘州老窖的量都不大。茅臺(tái)他只融到了幾千股，老窖數(shù)量稍大一些，但是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足他做空的需求。一旦有融券出來，做空者都是在瘋搶，下手遲一步，就再難融到了。

他同時(shí)表示，如果轉(zhuǎn)融通能夠盡快開放，那么通過轉(zhuǎn)融通來做空白酒股，將能獲得更多的量。

私募鎖定利潤(rùn)暫時(shí)撤離白酒股

除了做空資金，私募人士也成為近期白酒公司下跌的推手之一。

根據(jù) 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者調(diào)查，一些偏愛白酒公司的私募，在9月的反彈中采取了減倉策略，以鎖定利潤(rùn)。

對(duì)于近期白酒股的持續(xù)回調(diào)，私募基金經(jīng)理張先生表示，消費(fèi)疲弱、年底結(jié)賬，是他撤離的主要原因。而今年周期類公司股價(jià)都在底部，非周期類在高位，所以撤離非周期類股票是一種策略。未來宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，不賣出，別人賣出，自己的絕對(duì)收益就會(huì)受到損失。

還有一個(gè)值得注意的現(xiàn)象，1~7月茅臺(tái)零售價(jià)跌，股價(jià)卻在漲?，F(xiàn)在一批價(jià)漲了，股價(jià)卻跌了，這就是跟博弈有關(guān)。旺季不旺，經(jīng)濟(jì)下滑，影響收入，影響提價(jià)，基本面也在發(fā)揮作用。

資金間的博弈也是現(xiàn)階段不容忽視的重要因素，A股的波動(dòng)很大，讓很多愿意做價(jià)值投資的私募難以承受，比如茅臺(tái)漲了30%，然后再回跌25%，這樣的波動(dòng)對(duì)于賺取絕對(duì)收益的陽光私募就很難承受，所以放棄購買。

他還表示，中國做長(zhǎng)期投資很難做。白酒類公司的三季報(bào)、年報(bào)的確定性都很高，但是明年，會(huì)有變數(shù)。而最近白酒股下跌，只是一個(gè)預(yù)演，包括醫(yī)藥、安防、創(chuàng)業(yè)板等板塊個(gè)股中沒跌的品種，未來都會(huì)補(bǔ)跌，他目前的倉位降到7%。不過他仍表示，白酒股仍然是A股中的明珠。

從分紅收益率來看，隨著近期整個(gè)板塊出現(xiàn)大幅調(diào)整，行業(yè)的現(xiàn)金分紅收益率已經(jīng)創(chuàng)出新高。其中瀘州老窖的分紅收益率已接近4%，超過一年定期存款3%的收益率。如果考慮瀘州老窖2012年約50%的利潤(rùn)增長(zhǎng)，動(dòng)態(tài)分紅收益率接近6%。

另外，如茅臺(tái)等公司的分紅率都長(zhǎng)期穩(wěn)定，考慮其增長(zhǎng)，動(dòng)態(tài)分紅收益率也接近3%。從分紅收益率的角度，行業(yè)藍(lán)籌股的絕對(duì)投資價(jià)值也已非常明顯。

蘇青青也指出，雖然行業(yè)高點(diǎn)已過，但并不會(huì)出現(xiàn)崩塌式的調(diào)整，原因在于兩個(gè)方面：一是中國社會(huì)缺乏契約精神，白酒仍然是商業(yè)活動(dòng)中建立信任的媒介；二是白酒渠道利潤(rùn)空間充足，經(jīng)銷商仍有巨大銷售動(dòng)力。即使上半年白酒終端價(jià)出現(xiàn)了較大的回落，渠道的毛利空間（終端價(jià)和出廠價(jià)的差距）仍然豐厚。

白酒行業(yè)從縱向?qū)Ρ龋糜?010年的狀況；從橫向?qū)Ρ?，也?yōu)于其他行業(yè)。不過，大部分白酒品牌的渠道利潤(rùn)不十分透明，根據(jù)草根調(diào)研，目前二級(jí)經(jīng)銷商仍然有15%左右的毛利潤(rùn)空間，零售終端的毛利率也在25%左右，渠道盈利狀態(tài)仍可支撐目前白酒產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)營。

·業(yè)內(nèi)縱論

行業(yè)將走向分化 少數(shù)公司能夠勝出

張保平：看好四大名酒

方正證券食品飲料行業(yè)分析師張保平對(duì) 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，白酒行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是確定的，由于增速有所回落，預(yù)計(jì)下一波行情可能推遲至國慶后，10月之前不會(huì)有大的行情。

他比較看好12月之前會(huì)有好的行情，白酒板塊可能再創(chuàng)新高，理由是全年和明年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)比較樂觀，增長(zhǎng)是確定的。雖然增長(zhǎng)有一些擔(dān)憂，比如大部分酒廠在擴(kuò)大產(chǎn)能，未來兩年新增產(chǎn)能將投放市場(chǎng)，可能形成產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致行業(yè)的整體經(jīng)營可能惡化。不過，其中的名酒企業(yè)會(huì)比較好，經(jīng)過10多年的高速發(fā)展，白酒行業(yè)的超高速盈利增長(zhǎng)可能告一段落。雖然未來會(huì)有少量的企業(yè)處于調(diào)整中，盈利能力會(huì)受到影響，但茅臺(tái)、五糧液這樣的行業(yè)龍頭公司，受到的影響會(huì)相對(duì)較小。一些地方性的品牌，或許受到的沖擊會(huì)比較大。

張保平還認(rèn)為，山西汾酒、貴州茅臺(tái)等四大名酒的發(fā)展會(huì)比較好，當(dāng)然，由于經(jīng)濟(jì)下行的影響，上述公司持續(xù)發(fā)展能力有待檢驗(yàn)。

童馴：白酒估值優(yōu)勢(shì)明顯

申銀萬國證券食品飲料行業(yè)分析師童馴指出，無論是絕對(duì)估值還是相對(duì)估值，白酒行業(yè)都有比較優(yōu)勢(shì)。9月14日白酒行業(yè)相對(duì)市場(chǎng)整體（剔除金融服務(wù)業(yè)）的估值倍數(shù)為1.31（去年同期是1.85），按2013年的市盈率（PE）計(jì)算的估值倍數(shù)更是僅有1.13倍，處于非常低的位置。

此外，相比帝亞吉?dú)W15倍、雀巢16.3倍、可口可樂17.4倍、康師傅28倍、中國旺旺25倍、愛馬仕32倍的2013年的市盈率（PE），洋河、茅臺(tái)、五糧液、老窖、酒鬼酒等白酒企業(yè)的估值優(yōu)勢(shì)明顯。

薛玉虎：推薦龍頭品牌

華創(chuàng)證券薛玉虎指出，白酒行業(yè)的未來發(fā)展趨勢(shì)是分化，具備品牌力和營銷力的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將助力企業(yè)獲得持續(xù)發(fā)展，而行業(yè)調(diào)整初期必將是泥沙俱下的格局，因此推薦具備足夠安全邊際的一線龍頭品牌貴州茅臺(tái)，以及在次高端空間中具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的次高端主力二線品牌古井貢酒、瀘州老窖、洋河股份。

石磊：未來企業(yè)自身布局更重要

資深酒類專家石磊對(duì) 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，長(zhǎng)期來看，地方投資加速，對(duì)白酒長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展趨勢(shì)將形成良性帶動(dòng)。今年行業(yè)的負(fù)面因素比較多，大的宏觀面也不理想，但是從市場(chǎng)的進(jìn)入者來看，比如聯(lián)想這次4億元的價(jià)格全資收購孔府家酒，聯(lián)想知道形勢(shì)不好，依然是大手筆介入，說明對(duì)白酒的前景是非?？春玫?。前幾年，白酒行業(yè)大踏步前進(jìn)，“船”上的人都在享受行業(yè)的自然增長(zhǎng)。未來則更多需要依靠對(duì)品牌的布局，更多會(huì)靠自身努力。今年來看，前幾年增長(zhǎng)較快的公司，都在消化存貨，都處于調(diào)整期，而茅臺(tái)、五糧液行業(yè)地位使然，未來的發(fā)展依然會(huì)很快。