改革紅利或引導(dǎo)股市風(fēng)險(xiǎn)偏好回升

中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨的邏輯不只是去庫(kù)存，而是去產(chǎn)能。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局唯一的一次關(guān)于企業(yè)產(chǎn)能利用率的研究（2009年中期），2006、2007年是企業(yè)產(chǎn)能利用率的峰值，2008年開(kāi)始全面向下，2009年中期按24個(gè)行業(yè)的產(chǎn)品生產(chǎn)能力測(cè)算，2009年二季度有22個(gè)行業(yè)呈現(xiàn)不同程度的產(chǎn)能過(guò)剩，即產(chǎn)能利用率達(dá)不到75%的盈虧線。

經(jīng)過(guò)三年（2009-2011年）的產(chǎn)能擴(kuò)張后，目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于產(chǎn)能釋放期。據(jù)IMF報(bào)告，中國(guó)目前的產(chǎn)能利用率只有60%。相比之下，美國(guó)當(dāng)前的全工業(yè)利用率為78.9%，而在金融危機(jī)高峰期這個(gè)比率為66.8%。

產(chǎn)能利用率決定企業(yè)利潤(rùn)，一般來(lái)講，產(chǎn)能開(kāi)工率只有接近90%的閥值，企業(yè)才有足夠的能力提價(jià)，利潤(rùn)率才能回升。在當(dāng)前情況下，需要政府在基建和投資鏈條下相當(dāng)大規(guī)模的訂單，這幾乎是不可想像的。

產(chǎn)能在金融層面的映射其實(shí)就是債務(wù)，去產(chǎn)能=去杠桿，目前宏觀面正在經(jīng)歷“債務(wù)緊縮需求”。以目前的杠桿水平，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的四部門(mén)幾乎都不存在擴(kuò)張的可能。

從政府部門(mén)看，2010年中國(guó)可以統(tǒng)計(jì)的政府債務(wù)總額約為28萬(wàn)億元，占GDP的70%。而這未計(jì)入高校債務(wù)、城投債、政府性實(shí)體的信托融資、以隱性養(yǎng)老金債務(wù)為主的社會(huì)保障基金缺口等。

從企業(yè)部門(mén)看，企業(yè)部門(mén)債務(wù)率（企業(yè)部門(mén)債務(wù)占GDP的比重）于2010年達(dá)到105.4%，超過(guò)了債務(wù)閥值。如果考慮到企業(yè)之間盤(pán)根錯(cuò)節(jié)的債務(wù)鏈，即企業(yè)之間的應(yīng)收賬款（今年前7個(gè)月，中國(guó)工業(yè)企業(yè)的應(yīng)收賬款已達(dá)7.83萬(wàn)億元），以及廣泛存在聯(lián)保、互保所形成或有負(fù)債，整個(gè)企業(yè)部門(mén)的杠桿將變得更加復(fù)雜。

從家庭部門(mén)看，雖然家庭部門(mén)債務(wù)率（家庭部門(mén)債務(wù)占GDP的比重）只有28%（2010年），但由于非橄欖型社會(huì)的特征，中產(chǎn)階級(jí)家庭承擔(dān)了大多數(shù)的負(fù)債。

從銀行體系看，令人擔(dān)憂的是，由于操作中存在彈性，中國(guó)銀行體系的不良數(shù)據(jù)真實(shí)性恐怕存在爭(zhēng)議，尤其是以下四個(gè)方面值得再探究：一是大企業(yè)和平臺(tái)可以債務(wù)滾動(dòng)和展期；二是五級(jí)分類(lèi)保持彈性，盡量在關(guān)注類(lèi)貸款中進(jìn)行堆積；三是將貸款轉(zhuǎn)移至影子銀行體系，然后買(mǎi)回放投資項(xiàng)，再對(duì)應(yīng)發(fā)理財(cái)（滾動(dòng)）；四是代同業(yè)或?yàn)橥瑯I(yè)信用證放款，記同業(yè)拆放，如此降低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，減小風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，提高資本充足率。因此，背負(fù)巨大潛在不良和資本充足率存在虛高的銀行，未來(lái)行為可能更趨謹(jǐn)慎。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住目前的增長(zhǎng)速度，短線沒(méi)有其他選擇，只能在基建和地產(chǎn)鏈條上投放錯(cuò)配的訂單，延緩出清的進(jìn)程。但這種過(guò)剩產(chǎn)能下短期訂單來(lái)平滑經(jīng)濟(jì)衰退的老路數(shù)，受到的最大制約來(lái)自中國(guó)的長(zhǎng)期資本回報(bào)率及其預(yù)期下行，資本流出擴(kuò)大，由此產(chǎn)生的貨幣收縮效應(yīng)會(huì)使資金價(jià)格上升，這會(huì)加大私人部門(mén)的擠出效應(yīng)。邏輯上看，這樣的循環(huán)也難長(zhǎng)期維持。

過(guò)去十年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的加劇，關(guān)鍵在于政府和市場(chǎng)之前相對(duì)合適的邊界破壞，公權(quán)擴(kuò)張失控，地方政府和國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門(mén)掌控著絕大部分驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必需的要素，如土地、礦權(quán)、稅收、市場(chǎng)準(zhǔn)入、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)等。因此微觀投資回報(bào)率可以被輕易改變，使得原來(lái)不可行的項(xiàng)目變得可行，信貸和投資得以重新配置，以至資源錯(cuò)配、債務(wù)膨脹和產(chǎn)能過(guò)剩達(dá)至目前不可持續(xù)的狀態(tài)。

因此，央地分權(quán)架構(gòu)可能需要重新設(shè)計(jì)，根本上改變目前資源重復(fù)低效配置，產(chǎn)業(yè)分散化的結(jié)構(gòu)，也需要通過(guò)聚集來(lái)節(jié)約基礎(chǔ)設(shè)施投資。國(guó)有壟斷部門(mén)的改革要推進(jìn)，特別是國(guó)有經(jīng)濟(jì)大幅度退出經(jīng)營(yíng)性領(lǐng)域，讓社會(huì)資源加快進(jìn)入管制和壟斷的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，引入競(jìng)爭(zhēng)以促進(jìn)生產(chǎn)率的提高，這個(gè)變化將會(huì)在2013年逐步展開(kāi)。從長(zhǎng)線上講，中國(guó)可能還是需要構(gòu)建一個(gè)自下而上的基礎(chǔ)來(lái)節(jié)制公權(quán)擴(kuò)張，簡(jiǎn)單地講就是八個(gè)字——“預(yù)算民主，支出透明”。

股票估值長(zhǎng)期由分子決定，即企業(yè)的盈利（ROE）所決定；短期會(huì)受到分母，特別是風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)影響。經(jīng)濟(jì)整體處于去產(chǎn)能化、去杠桿的大背景，企業(yè)盈利（產(chǎn)能開(kāi)工率只有超過(guò)閥值，企業(yè)才能提價(jià)，利潤(rùn)率才能回升）和宏觀數(shù)據(jù)短時(shí)間都難以形成實(shí)質(zhì)意義拐點(diǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)偏好是可能發(fā)生變化的。未來(lái)隨著改革紅利的逐步釋放，這時(shí)股市也充分吸收經(jīng)濟(jì)探底的預(yù)期后，有可能迎來(lái)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升帶動(dòng)的反彈。筆者認(rèn)為，在以下幾個(gè)方向上入手改革，能明顯改變風(fēng)險(xiǎn)偏好：實(shí)行精簡(jiǎn)機(jī)構(gòu)的大部制改革，整頓產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域政策，節(jié)制地方債務(wù)的綜合解決方案以保護(hù)銀行體系，并以此為契機(jī)推動(dòng)的央地架構(gòu)的重新設(shè)計(jì)，大幅減支以拓展減稅空間。