宏觀經(jīng)濟(jì)見底或許還要在兩個月后

探究宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，透視數(shù)據(jù)合理邏輯，揭示數(shù)據(jù)潛藏矛盾，明晰經(jīng)濟(jì)深層內(nèi)涵，是數(shù)據(jù)挖掘之要義所在。

繼新增貸款落差較大之后，7月用電量指標(biāo)增幅遠(yuǎn)不及預(yù)期，也加重了國人對經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，原本指望在貨幣刺激之下，經(jīng)濟(jì)能形成探底企穩(wěn)之勢，現(xiàn)在看來這種主觀的樂觀預(yù)期要落空了。經(jīng)濟(jì)未來能否軟著陸，更多取決于客觀因素，主觀因素的決定能力將降低，諸多不確定的未知變量將左右微妙階段的經(jīng)濟(jì)動向。此時，我們需要更密切跟蹤數(shù)據(jù)的變化方向。

今年7月氣候一反常態(tài)，居然南旱北澇。為了抗旱保糧，農(nóng)田電力灌溉，農(nóng)用電力大增。然而，7月實際用電量數(shù)據(jù)同比僅增長4.5%，增幅只是略高于最差數(shù)據(jù)4月的3.7%，遠(yuǎn)低于前幾年兩位數(shù)的增長水平，更遠(yuǎn)未達(dá)到人們預(yù)期的增長幅度。要知道，恰好是6月至7月的短短28天內(nèi)，央行連續(xù)兩次不對稱性降低利率，那理該有經(jīng)濟(jì)下滑之勢被回轉(zhuǎn)到正常運行軌道上來的刺激結(jié)果，并帶動工業(yè)用電量指標(biāo)V形反轉(zhuǎn)向均值回歸?，F(xiàn)在，民用和農(nóng)用兩股力量加強的合力，都未能帶動用電力總量大幅增長，筆者判斷，問題很可能出在工業(yè)用電量，一種最合理的解釋是，工業(yè)用電量不僅未能隨降息高增長，實際上是逆向向下運行，環(huán)比和同比都下降的概率大，不排除局部地區(qū)大幅度下降的可能。

考察大型發(fā)電公司供電策略，綜合分析電煤庫存數(shù)據(jù)，都比較有力地佐證了用電量增長乏力的狀況。秦皇島煤碼頭電煤堆積如山，5500大卡優(yōu)質(zhì)煤庫存降幅微弱，電廠用煤需求增加不明顯，雖然比6月的最低谷有所改善，但去庫存的作用還是很有限。據(jù)報道，一些大型發(fā)電企業(yè)都不愿意使用高成本的火力發(fā)電設(shè)備，只愿意使用超低成本的水力發(fā)電設(shè)施，比如像三峽電廠就盡量利用汛期滿負(fù)荷發(fā)電。這說明工業(yè)對電力的需求還在降低，經(jīng)濟(jì)還沒有從相對蕭條中振興起來，經(jīng)濟(jì)下滑未見實質(zhì)性好轉(zhuǎn)。

其實，早在用電量數(shù)據(jù)公布之前，央行新增貸款數(shù)據(jù)也出現(xiàn)異常，似乎暗示經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)低位回轉(zhuǎn)在資金順暢存貸方面遇到了困難，這樣多種數(shù)據(jù)非常態(tài)共鳴其邏輯相互印證的意義就更大。7月新增貸款只相當(dāng)于6月的58.72%，說明經(jīng)濟(jì)活動對信貸的需求明顯萎縮，當(dāng)然缺少了流動性和周轉(zhuǎn)率，經(jīng)濟(jì)活躍程度在顯著地降低。

經(jīng)濟(jì)的微觀細(xì)胞是成千上萬的企業(yè)，他們的選擇和判斷是經(jīng)濟(jì)的縮影。大企業(yè)要是對經(jīng)濟(jì)的前景心存疑慮，處心積慮地高積累過冬，那小企業(yè)因受制于高庫存資源占用的壓力，不僅沒有擴(kuò)大再生產(chǎn)的逐利動機，反而會斷臂求生限制產(chǎn)能在最低維持低水平上，一升一降作用相互抵消。用電量增幅水平低、新增貸款數(shù)量增長低、上游原材料去庫存降幅低、城鄉(xiāng)居民消費價格指數(shù)出奇低，就反映了這種經(jīng)濟(jì)運行態(tài)勢。

確實，在經(jīng)濟(jì)前景不明時，與其大膽創(chuàng)業(yè)、甘冒風(fēng)險，不如守好基業(yè)、確保生存。大概這是最為務(wù)實的策略，既可規(guī)避承受突如其來的風(fēng)險，也不至于讓企業(yè)陷入經(jīng)營困境，遭受滅頂之災(zāi)。企業(yè)家在活生生的現(xiàn)實面前，開始重新審視信貸，審慎看待這個金蘋果誘人的光芒，不再瘋狂地對其頂禮膜拜，也不再把“多多益善”信奉為天條。試想，連財大氣粗實力雄厚的央企，國資委都提醒他們貯備糧食，做好三至五年過冬的準(zhǔn)備，那些勢單力薄的中小企業(yè)還能不選擇看家守業(yè)？新增信貸投放總量怎能不下降呢？

盡管金融政策做出了積極的姿態(tài)，但政策暖風(fēng)吹拂到中小企業(yè)額頭，還有一段路程。因為金融機構(gòu)在經(jīng)濟(jì)低迷階段，不大會選擇企業(yè)和企業(yè)家，而更愿意追逐高安全邊界高利潤的資產(chǎn)。政策執(zhí)行前端的那些商業(yè)銀行，總以追逐利潤和本金安全為首要條件，而以這個標(biāo)準(zhǔn)來決定貸款投向，貸款最好的流向就是個人住房按揭。于是大家可以看到8月上半月相比同期新增的200億貸款，絕大多數(shù)流向了住房按揭，成為房價上漲的金融推手。

分析到這里，經(jīng)濟(jì)的真實圖景就比較清晰了。不過，筆者還想繼續(xù)做些延伸分析。經(jīng)濟(jì)相對低迷，勢必將傳導(dǎo)、波及股市。如果股市在關(guān)鍵點位徘徊，顯示方向不明朗，趨勢陷入搖擺，那么跳出“三界”看“五行”，看清楚宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢，將是十分有益的事情。

不錯，股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，能敏感地捕捉經(jīng)濟(jì)信號，也能反映經(jīng)濟(jì)運行態(tài)勢。滬深股市7月底觸及2100點，8月中旬反彈之后兩度回到這個位置，一時間，“鉆石底”、“玫瑰底”之論眾說紛紜。依筆者看來，這個位置既沒有鉆石的堅硬支撐，也沒有玫瑰的芬芳未來，充其量就是個玻璃底，看似亮晶晶很誘人，卻經(jīng)不起任何風(fēng)吹雨打。

既然經(jīng)濟(jì)沒有在二季度實現(xiàn)軟著陸，那么股市二次探底成功的可能性就不大。既然經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)軟著陸的樂觀預(yù)期，并沒有獲得數(shù)據(jù)強有力的支持，那么股市形成所謂“鉆石底”的地質(zhì)條件就不具備。既然經(jīng)濟(jì)見底的期限估計要向后漂移，那么股市形成真正的底部就還需時日。不過，筆者判斷，經(jīng)濟(jì)的漂移時間不會太久，從時間周期推算，可能還有兩個月左右的混沌期。這將直接影響資本市場后半年的走勢。

滬市2100點輕易被擊破，說明這個點位不破不立，但破了之后能否立，既不完全取決于市場因素，也不由淺層次的技術(shù)因素決定，而由宏觀經(jīng)濟(jì)深刻的變動方向所決定。根源還在經(jīng)濟(jì)運行的內(nèi)在邏輯，主要看兩大因素博弈的結(jié)果，看經(jīng)濟(jì)能不能重新釋放出創(chuàng)造的活力，促使惡化因素逐漸減弱，推動向好因素不斷增強，最終抑制下滑的步伐，避免陷入加速惡化的泥潭。若果真如此，則資本市場在三季度中后期探明底部可期。

（作者系上海金融學(xué)院財稅與公共管理學(xué)院統(tǒng)計系副教授）