轉(zhuǎn)融通真正激活做空機制 盈利模式面臨顛覆

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 張昊    

每經(jīng)記者 張昊

每每看到海外證券市場中那些靠做空呼風(fēng)喚雨的故事，A股投資者們難免有些好奇。A股市場雖然也有做空的品種，但由于種種原因，至今沒有太大的市場參與規(guī)模。對于大多數(shù)投資者甚至包括部分機構(gòu)投資者來說，唯有做多，才是A股的盈利之道。

不過，如今這一切或?qū)⒁蜣D(zhuǎn)融通推出而發(fā)生改變。因為轉(zhuǎn)融通的到來，A股市場先前被束縛的融資融券才將真正發(fā)揮其作用，可以說，這是一個真正的做空機制的來臨，而A股的盈利模式也將因為轉(zhuǎn)融通而顛覆。

2010年，融資融券與股指期貨相繼推出，A股的盈利模式得以徹底改變。不過，股指期貨的品種僅僅是針對滬深300股指期貨的一種，它的推出可以定位于“做空時代”的來臨；但是融資融券的到來，則是A股“做空機制”的來臨。

盡管2010年A股市場的融資融券已實行，但是較高的交易成本及“券源”的稀缺性，使得目前的融資融券更多僅具象征性意味。在這樣的A股市場，即使有融資融券的存在，但是投資者感受不到如同海外資金做空“中概股”的魅力；感受不到或以1倍的本金博1.5倍股票籌碼；更加感受不到T+0交易機制在A股市場的快進快出。

被束縛的融資融券

融資融券交易，即證券信用交易，指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借錢買入上市證券（融資交易）或借入上市證券賣出（融券交易）的行為。

2010年3月31日，隨著首批6家融資融券試點券商上線交易，融資融券業(yè)務(wù)登陸資本市場，由此A股市場告別了20年單邊市。

此后試點業(yè)務(wù)的券商繼續(xù)擴容，2011年8月中旬，證監(jiān)會新公布《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》草案，進一步放寬了兩融業(yè)務(wù)的準入門檻，至今開展兩融業(yè)務(wù)的券商已經(jīng)有成倍的增長。

自2010年3月31日融資融券業(yè)務(wù)試點以來，整個兩融業(yè)務(wù)呈現(xiàn)加速發(fā)展的態(tài)勢。交易數(shù)據(jù)顯示，市場融資融券余額從開始的600多萬元上升到百億規(guī)模，用了8個多月的時間；而從100億元擴容到200億元，只用了短短不到4個月；從200億元攀升至2011年7月中旬的300億元，同樣只用了3個多月的時間。截至2012年8月8日，兩市融資融券余額已達654.46億元，約占A股流通市值的千分之一，不過美國市場這一比例約為1.5%，日本市場約為0.9%。

在654.46億元融券余額中，融資余額占97.84%，不過盡管融資融券業(yè)務(wù)在逐步擴大，但融資買入額占A股成交額比例最高不超過1%，而歐美市場融資交易的成交額占股市成交額18%~20%左右，臺北股市有時甚至占比達到40%。另外，相比于融資余額高額占比，截至2012年8月8日，融券余額僅14.16億元，占當(dāng)日融資融券余額的2.16%。

上述數(shù)據(jù)表面，盡管兩年多時間兩融余額的單位級別由“萬”上升至“億”，但與海外市場的對比中，當(dāng)前A股兩融余額與流通市值乃至總市值較低的比率，也顯示出目前兩融業(yè)務(wù)仍然處于起步階段。另外，上述數(shù)據(jù)也顯示出一個事實，即融資、融券業(yè)務(wù)比例失調(diào)。

“當(dāng)前的兩融業(yè)務(wù)或許并不算真正意義的兩融業(yè)務(wù)。”某券商金融工程分析師告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，在當(dāng)前的規(guī)則下，證券公司只能將自有的資金或股票出借給客戶。就自有資金而言，證券公司業(yè)務(wù)規(guī)模受自有資金及相關(guān)風(fēng)險監(jiān)管要求的限制，因此對資金規(guī)模本不大的證券公司而言，向客戶大量借出資金并非易事。

另外借出股票供客戶賣出，在標的證券擴容和融資融券轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)之前，標的證券共有90只股票，而25家試點券商中僅有6家券商提供了全部90只股票的券源，超過50%的券商提供的券源少于10只，這幾乎相當(dāng)于沒有融券業(yè)務(wù)，因此融券標的嚴重緊缺，造成了當(dāng)前可融數(shù)量不足的現(xiàn)狀。

“可借資金量較小，及市場融券標的的缺乏，使得當(dāng)前融資融券并沒有發(fā)揮其真正功能。”上述人士表示，由于目前的融資融券還屬于前期試點階段，因此投資者資質(zhì)也有較高要求。比如大部分券商融資利率為9.1%，而融券10%-11%利率，在標的本就有限的情形下，再次將不少投資者擋在門外。

轉(zhuǎn)融通：做空機制的開啟

近一段時間以來，有關(guān)轉(zhuǎn)融通的報道成為證券市場熱門新聞，那究竟什么是轉(zhuǎn)融通，轉(zhuǎn)融通與融資融券究竟又是怎樣的聯(lián)系？

2011年10月19日，中國證券金融公司正式成立，標志著轉(zhuǎn)融通時代的來臨。轉(zhuǎn)融通實際只是融資融券的延續(xù)，是證券金融公司將自有或者依法籌集的資金和證券出借給證券公司，以供其辦理融資融券業(yè)務(wù)的經(jīng)營活動，包括轉(zhuǎn)融資和轉(zhuǎn)融券。

通俗講，證券金融公司在整個融資融券鏈條中，僅是一家中介機構(gòu)，它通過向保險、基金、大股東等機構(gòu)借入股票，自己保有并維護一定的證券規(guī)模，另一方面再把借來的股票轉(zhuǎn)手給證券公司。轉(zhuǎn)融通推出將為券商提供籌碼，避免券商和客戶對賭的被動局面，打破當(dāng)前融券業(yè)務(wù)瓶頸。券商、集合資產(chǎn)管理計劃、基金、保險、信托、社?；?，其他機構(gòu)所持證券有望成為融券來源。保險機構(gòu)、社?；鸷椭笖?shù)基金等機構(gòu)投資者證券持有期限較長，證券規(guī)模也較大，通過轉(zhuǎn)融通能給持有者帶來一部分低風(fēng)險收益，同時又不影響長期持有的目的。上市公司的國有股股東和長期戰(zhàn)略投資者持券規(guī)模龐大，股價的短期波動不影響其持股目的，轉(zhuǎn)融通也為其提供了另一收入來源。

轉(zhuǎn)融通開啟后，融資融券最大的一個變化則是標的證券擴容。目前，融資融券試點標的證券滬深兩市股票數(shù)量不到300只，僅占A股比例的15%，且均為藍籌股，從國際市場看，融資融券標的證券數(shù)量占比多在50%以上。而按照當(dāng)前兩融業(yè)務(wù)標的證券篩選標準細則，全市場有1700多只股票符合要求。隨著轉(zhuǎn)融通的開啟，今后可供融券的股票數(shù)量將成倍增長，覆蓋的行業(yè)將更多。

因此，轉(zhuǎn)融通的開啟，可以說是融資融券時代的真正到來，尤其是融券做空方面，將使得A股盈利模式徹底顛覆。

/市場變化/

做空時代四大可能性A股“渾水”即將現(xiàn)身？

近年一家名為渾水的研究公司通過發(fā)出研究報告，揭露在北美上市的中國公司“丑聞”，導(dǎo)致這些公司股價大跌，甚至被交易所停牌或摘牌。一時間，渾水儼然成為“中概股”殺手，而在大洋彼岸的A股市場，盡管尚缺做空機制，但是渾水的做空模式也常成為投資者的談資。

如今轉(zhuǎn)融通即將開啟，A股市場的融資融券業(yè)務(wù)也將真正發(fā)揮其功能。個股的做空機制激活后，當(dāng)前的A股市場又將出現(xiàn)哪些變革？

可能性一：“黑天鵝”現(xiàn)象仍將頻發(fā)

申銀萬國分析師楊國平認為，融資融券轉(zhuǎn)融通開放之后，市場的影響非常大，是一種革命性的變革，是從單邊市轉(zhuǎn)向雙邊市，玩法完全不一樣。

原來做投資有很多行業(yè)分析師在做，大家都在挖掘信息，信息挖掘基本都是單向的，因為只有做多才能賺錢。轉(zhuǎn)融通開放，意味著反向的信息也有價值。對此，楊國平設(shè)置了兩個假設(shè)：一，A股上市公司存在的問題比較普遍，這個跟整個社會大環(huán)境密切相關(guān)；二，這些問題要被挖掘出來相對比較容易。

楊國平認為，在這兩個前提下轉(zhuǎn)融通推出意味著賣空也能賺錢，這對當(dāng)前市場的沖擊很大。上市公司“黑天鵝”出現(xiàn)的頻率會明顯增加，資本市場亦是防不勝防。

其實在當(dāng)前的A股市場，“黑天鵝”事件已經(jīng)頻頻發(fā)生。如近兩年日本地震引發(fā)核電危機導(dǎo)致核電股暴跌、雙匯發(fā)展（000895，收盤價64.60元）因“瘦肉精”事件連續(xù)跌停，康芝藥業(yè)（300086,收盤價12.19元）因尼美舒利事件狂瀉不止，重慶啤酒（600132，收盤價19.46元）13年乙肝疫苗夢碎等。除了有些是自身原因，更多來自媒體對上市公司負面信息的揭露，最終則是各大機構(gòu)踩 “地雷”，忍受股價下跌帶來的陣痛。

回顧一系列“黑天鵝”事件，每次上市公司重大利空事件后，市場上賣方機構(gòu)在出具相關(guān)的點評報告中，幾乎都遵循著繼續(xù)看好公司，下跌就是機會的投資邏輯。直接出具賣空報告的評級少之又少。

“這是目前市場只能做多才能賺錢所決定的。”某券商行業(yè)研究員告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，在其職業(yè)生涯中憑專業(yè)判斷，出過一次賣出評級的報告，但是這份報告不僅沒有給自己帶來榮譽，反而引來了不少爭議：其一是得罪上市公司，盡管上市公司對自己的專業(yè)研究很認可，但在日后的交往中確實存在障礙，其二，得罪客戶基金公司?；鸸静⒉粫淖隹請蟾嬷匈嶅X，因此在年底新財富投票中也不會給予投票。

“不過在轉(zhuǎn)融通后，做空時代來臨，券商公司研究報告將有取舍。”某券商行業(yè)分析師表示，如果基金客戶能從下跌的行情中賺錢，自己一定會發(fā)出合理的賣空的報告。

上述研究員告訴記者，單邊市的市場機制造成了當(dāng)前上市公司負面信息，大多經(jīng)過媒體的渠道流出，但是在轉(zhuǎn)融通后，除了媒體外，機構(gòu)也可能成為泄露負面信息的主力軍。比如對上市公司非常熟悉的中介機構(gòu)，投行、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所，這些機構(gòu)或許私下將公司核心機密賣給專業(yè)做空機構(gòu)，因此利益的驅(qū)使也將使得A股市場 “黑天鵝”現(xiàn)象上演得更為頻繁。

另外A股公司上市不少是為了圈錢，高管持股享受資本溢價，然后辭職套現(xiàn)，這些離職的公司高管，在A股做空機制下，他們掌握的核心信息也有可能流向市場，從而再次導(dǎo)致“黑天鵝”事件的發(fā)生。

可能性二：上市公司先行下跌洗牌？

在上述背景下，因為轉(zhuǎn)融通已箭在弦上，A股做空時代提上日程，這也將使得A股的上市公司也會享受類似渾水做空“中概股”的待遇。上述情形的發(fā)生，會否出現(xiàn)一種情況：在A股做空時代來臨前，那些有問題的上市公司提前進行洗牌，先讓股價下跌呢？

某上市公司董秘告訴 《每日經(jīng)濟新聞》記者，這種情況應(yīng)該分兩方面看：第一，當(dāng)前尤其是中小板上市公司，歷史財務(wù)上很多都存在瑕疵，比如資金占用、利潤存在虛增、成本不實等，這些關(guān)于財務(wù)的問題大多可在后期抹平，屬于可操作的層面；第二，如果類似歷史的關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等出現(xiàn)違規(guī)，因為已留下印跡，所以今后再怎么抵消，也完全抹不掉的。

所以在第一種情形中，財務(wù)上的問題適當(dāng)調(diào)低當(dāng)年的利潤，利潤的下降資本市場估值水平下降，上市公司股價可以進行下跌洗牌；但是第二種情況，這樣做就毫無意義，只得期待屆時這些問題不要被暴露。

上述公司董秘告訴記者，其實在轉(zhuǎn)融通時代下，A股做空機制啟動，有些上市公司只要不危及公司在資本市場的地位，比如不被退市，公司不會太在意自己股價的下跌。

可能性三：個股逼空風(fēng)險出現(xiàn)

在轉(zhuǎn)融通行情開啟后，有一個現(xiàn)象也值得討論，即個股出現(xiàn)逼空風(fēng)險。證券金融公司從基金、保險、乃至上市公司大股東手中借得股票，然后證券金融公司將股票借給證券公司，而投資者則是從證券公司手中直接融券實施賣空。

在上述操作流程下，在上市公司負面信息暴露前，投資者比如在20元賣出100萬股某上市公司股票，該投資者期望以10元價格買回股票還給證券公司，此時負面信息流出，但是實施過程中，公司的股價仍不為所動，此時該投資者希望再次融入100萬股再次賣出，以期將價格砸下去。

但此時就會出現(xiàn)一個現(xiàn)象，因為證券公司最終股票取得方包括了基金、保險、甚至是上市公司大股東，這些能夠長期持有該上市公司股票的股東，應(yīng)該與上市公司本身具有良好的溝通關(guān)系，而當(dāng)該上市公司有負面信息時，盡管短期股價波動不影響他們的長期持股，但這些股東有可能不再向市場出借股票，沒有后續(xù)的股票實施賣空，先前進行做空投資者勢必將面臨較大的逼空風(fēng)險。

某上市公司董秘認為，這種現(xiàn)象也僅僅是制度實施前的一種猜想，逼空的風(fēng)險不確定，但是有種情況可以確定的是，在“兩融”業(yè)務(wù)開展的初期，融券的成本和海外市場相比應(yīng)該還是比較高，因此上市公司股價即使有下跌，但其下跌幅度不足以彌補投資者取得融券的成本，而市場又沒有繼續(xù)提供券源，這對投資者而言也是一種風(fēng)險。

可能性四：三類公司易做空

某券商行業(yè)研究員告訴 《每日經(jīng)濟新聞》記者，除了突然性事件外，融資融券開啟后三類公司也容易出現(xiàn)做空機會。

第一，限售股解禁的公司。從當(dāng)前的A股市場看，不少上市公司限售股解禁，股價并不一定跌，甚至出現(xiàn)上漲。但是觀察這些公司股價向上運行的背后，幾乎都可以看見“小限”的跑路，而待這些“小限”順利出逃后，公司股價也將打回原形。

股價之所以上漲，一般都是投資者賭上市公司出利好或者相關(guān)的資金在支撐股價。因此，公司、投資者看多決定的一致性，常常使得限售股解禁后股價不跌反漲。而當(dāng)個股可以融券賣出后，機構(gòu)投資者會很清楚，上市公司目前力挺股價就是為了股東減持走人，因此在解禁前可能融券直接賣出公司股票，尤其是今后面對大量限售股解禁的上市公司，股價下跌的壓力較大。因此限售股解禁，在做空時代開啟前后，股票的操作模式可能會出現(xiàn)變化。

第二，下調(diào)業(yè)績預(yù)期的上市公司。這類公司在A股市場不時出現(xiàn)，當(dāng)前的情況是，上市公司在業(yè)績下調(diào)公告的前期，股價有的就已經(jīng)放量下跌，而業(yè)績下調(diào)公告后，公司的股價還將繼續(xù)下跌。不過總體上殺跌動能仍顯不足，更多是投資者賣出止損。但在融券實施后，機構(gòu)的止損單及融券賣出單的雙向作用，可能會使得個股下跌的力度更大。

第三，高估值的公司。這些公司在A股市場普遍存在，有些是因為概念性的炒作，股價的連續(xù)上漲導(dǎo)致公司估值較高；有些是上市公司忽悠，虛夸其高成長性，從而贏得資本市場給予高估值。

就第一種情況看，融券的推出將使得資金對股票的概念性炒作節(jié)奏打亂，當(dāng)前的概念炒作，待這一概念消失后，公司股價或者估值回歸亦比較慢。但融券操作中，一旦概念過去，高估值的票必然遭遇投資者反手做空，因此其估值回歸的速度也可能比現(xiàn)行市場更快。

第二種情況，當(dāng)前不少公司都制定了遠景規(guī)劃，或是簽署一些訂單金額巨大的框架協(xié)議，這種做法常常贏得資本市場對公司給予高估值，但是后來如果發(fā)現(xiàn)東西沒有那么美好，這類公司無疑也具有較大的做空風(fēng)險。

另一方面，也有機構(gòu)投資者表示，在當(dāng)前基本只能做多才能賺錢的A股市場中，某些財經(jīng)股吧或者論壇常出現(xiàn)所謂私募內(nèi)參，基本都是看多公司股價的傳聞，這些信息很多都不真實。但由于看的投資者多，影響的人群廣，有時候在二級市場相關(guān)股票確實有不錯的行情。在今后融券真正大規(guī)模啟動后，不排除市場某些參與者也可能故意放利空消息混淆視聽，這種可能性存在，不過其所面對的風(fēng)險將遠遠高于利用利多傳聞炒股價上漲的風(fēng)險。