伯南克、德拉吉兩大行長(zhǎng)的寬松迷局

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 楊可瞻 實(shí)習(xí)記者 鐘舒 羅慧    

每經(jīng)記者 楊可瞻 實(shí)習(xí)記者 鐘舒 羅慧

如果非要給美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克和歐洲央行行長(zhǎng)馬里奧·德拉吉找個(gè)共同點(diǎn)，那就是他們都來(lái)自麻省理工（MIT)，且有著松弛又布滿皺紋的眼袋。

作為全球最有影響力的兩位央行行長(zhǎng)，他們都極力向市場(chǎng)證明，其手上的貨幣工具足以應(yīng)付不斷下滑的經(jīng)濟(jì)。然而，市場(chǎng)在不斷麻醉于這樣的承諾的同時(shí)，卻又一次次令人失望，因?yàn)樵诰唧w貨幣政策上，雙方都保持了緘默。

言行不一

“相信我，刺激措施絕對(duì)足夠?！睔W央行行長(zhǎng)德拉吉的“起誓”言猶在耳，但在剛剛宣布的歐洲中央銀行（ECB）例行貨幣政策會(huì)議上，這句承諾更似一個(gè)口號(hào)。8月2日，歐央行宣布維持主要再融資利率0.75%、隔夜存款利率0.0%以及邊際貸款利率1.5%不變。但會(huì)后德拉吉卻沒有暗示進(jìn)一步的國(guó)債購(gòu)買計(jì)劃，也沒有給出未來(lái)可能出臺(tái)的措施細(xì)節(jié)。

德拉吉信用打折扣

就在一周前的倫敦投資研討會(huì)上，德拉吉曾表示，“在職責(zé)范圍內(nèi)，歐洲央行準(zhǔn)備盡一切努力捍衛(wèi)歐元，包括降低邊緣國(guó)家國(guó)債收益率水平?！贝搜砸怀?，市場(chǎng)對(duì)ECB重啟SMP計(jì)劃的預(yù)期陡然上升。

所謂SMP，即證券市場(chǎng)計(jì)劃(SecuritiesMarketsProgram)，是歐洲央行將通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買成員國(guó)國(guó)債，從而達(dá)到干預(yù)債市、推升其國(guó)債需求并降低收益率的目的。由于該收益率對(duì)成員國(guó)拍賣國(guó)債的收益率具有指導(dǎo)意義，因此，可以最終降低成員國(guó)融資的成本。毫無(wú)疑問(wèn)，對(duì)于降低已創(chuàng)出歐元成立以來(lái)新高的西班牙、意大利10年期國(guó)債收益率，SMP的重啟是一個(gè)極好的緩解措施。

然而，在兩輪3年期LTRO推出后，為降低來(lái)自外界的批評(píng)、質(zhì)疑以及礙于來(lái)自德國(guó)的壓力，ECB自3月以來(lái)暫停了SMP，將向重債國(guó)融資的重任轉(zhuǎn)給了歐洲銀行業(yè)。

此外，德拉吉還否認(rèn)了短期內(nèi)給予ESM（歐洲穩(wěn)定機(jī)制）銀行業(yè)執(zhí)照的可能性，這對(duì)于市場(chǎng)而言不啻為又一記打擊。

事實(shí)上，被授予銀行牌照后，ESM就能夠使用歐洲央行無(wú)限的貸款資源來(lái)放大其所持有主權(quán)債務(wù)的杠桿，來(lái)自歐洲央行的流動(dòng)性支持將有效拉動(dòng)西班牙和意大利債券的新增需求。然而，德國(guó)再次成為了這一措施的否決者：德國(guó)內(nèi)閣投票一致反對(duì)授予歐盟永久性援助基金ESM銀行牌照，認(rèn)為這將導(dǎo)致通脹，同時(shí)使得那些面臨債務(wù)及其他財(cái)政問(wèn)題的國(guó)家失去改革的動(dòng)力。

而德拉吉8月2日再次強(qiáng)調(diào)，各歐元區(qū)國(guó)家政府必須堅(jiān)持財(cái)政整固和結(jié)構(gòu)性改革的努力，單靠貨幣政策無(wú)法解決，“有關(guān)國(guó)家必須先尋求EFSF/ESM的幫助，之后ECB才會(huì)出手相救”。而對(duì)于德拉吉的這一號(hào)召，意西兩國(guó)均未響應(yīng)。這也不難理解，畢竟，如果受援國(guó)接受救助資金，也就意味著需要實(shí)施一系列痛苦的結(jié)構(gòu)性政治改革和接受外部監(jiān)督。

正如KnightCapital（美國(guó)最大的做市商之一：騎士資本）策略師LoanSmith對(duì)歐央行決策點(diǎn)評(píng)的那樣，“德拉吉這次依然把問(wèn)題扔給了那些政客。市場(chǎng)對(duì)他今天（8月2日）的聲明期待已久，寄希望于其能夠有所行動(dòng)，但他卻什么都沒有做，市場(chǎng)必然是非常失望的?！?/p>

美聯(lián)儲(chǔ)推QE3再落空

和LoanSmith持相同觀點(diǎn)的人不在少數(shù)，被譽(yù)為“美聯(lián)儲(chǔ)傳聲筒”的JonHilsenrath就進(jìn)一步指出，歐洲央行當(dāng)下的“光說(shuō)不做”和此前美聯(lián)儲(chǔ)的表現(xiàn)一樣，兩者刺激方案最終難產(chǎn)的原因都包括戰(zhàn)術(shù)匱乏和政治制約的挑戰(zhàn)。

據(jù)了解，就在歐央行會(huì)議召開前，美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)在7月31日~8月1日的政策聲明中表示，“委員會(huì)將密切關(guān)注未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)走勢(shì)，并在必要時(shí)出臺(tái)進(jìn)一步寬松政策以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)勁復(fù)蘇”，盡管這一聲明表達(dá)出了對(duì)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的高度憂慮，但在行動(dòng)上則依舊是按兵不動(dòng)。

美聯(lián)儲(chǔ)宣布維持聯(lián)邦基金利率在0~0.25%的區(qū)間不變，并預(yù)計(jì)在較低的資源使用率，通脹趨勢(shì)受到抑壓和通脹預(yù)期穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)狀況影響下，利率將至少至2014年末保持極低的水準(zhǔn)。同時(shí)決定維持目前的“賣短債買長(zhǎng)債”的扭轉(zhuǎn)操作，至2012年末進(jìn)一步購(gòu)買約2670億美元的6年期至30期國(guó)債，并在同期出售相同規(guī)模的3年期或更短期國(guó)債的計(jì)劃，同時(shí)維持將抵押貸款支持債券到期本金再投資到MBS，以及到期國(guó)債回籠資金再投資的現(xiàn)有政策。

貨幣政策不得力

對(duì)于歐美兩大央行的 “光說(shuō)不做”，公眾普遍存在隱憂。JonHilsenrath就撰文指出，“兩人看來(lái)都朝著擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模表的方向前行：美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行都將從私人投資者手中大規(guī)模購(gòu)買債務(wù)。鑒于兩人已經(jīng)幾乎將短期利率（曾經(jīng)是他們的主要政策杠桿）降至所能降到的最低水平，他們也要開始探索新的貨幣政策工具了。”

除了貨幣政策工具的越來(lái)越不“得力”，政治的制約也是一大麻煩。對(duì)于德拉吉來(lái)說(shuō)，今年是他作為歐洲央行行長(zhǎng)8年任期的第一年，而歐元區(qū)大部分成員國(guó)都處于經(jīng)濟(jì)衰退之中，德拉吉負(fù)責(zé)照管的歐元正處于危險(xiǎn)之中，而導(dǎo)致這一現(xiàn)狀的部分原因就在于歐洲政界人士之間的爭(zhēng)斗。

對(duì)于伯南克來(lái)說(shuō)，距第二個(gè)4年任期結(jié)束只剩下17個(gè)月的時(shí)間，而這也可能是他的最后一個(gè)任期。盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)在增長(zhǎng)，但速度太慢，不足以降低居高不下的失業(yè)率，而一旦伯南克像許多投資者期待的那樣，在9月12日至13日的美聯(lián)儲(chǔ)政策會(huì)議上拿出行動(dòng)，共和黨人必定會(huì)指責(zé)他刺激經(jīng)濟(jì)是為了幫助奧巴馬獲得連任。

各有顧慮

雖然兩位央行行長(zhǎng)都傾向于用寬松貨幣政策去刺激經(jīng)濟(jì)，但所處的環(huán)境不同，決定了他們有著各自的煩惱。

德國(guó)態(tài)度成關(guān)鍵

對(duì)于德拉吉來(lái)說(shuō)，當(dāng)務(wù)之急是如何壓低意大利和西班牙的長(zhǎng)期國(guó)債收益率。

從去年12月至今年2月間，歐洲央行曾推出兩輪長(zhǎng)期再融資操作（LTRO)，其中第二輪共向歐元區(qū)銀行系統(tǒng)注入了5295億歐元的流動(dòng)性，多達(dá)800家銀行競(jìng)標(biāo)。短時(shí)間內(nèi)，由于流動(dòng)性預(yù)期提升，問(wèn)題國(guó)國(guó)債收益率開始顯著下降。然而希臘債務(wù)減記問(wèn)題卻促使投資者重新甩賣國(guó)債。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從今年3月8日至今，意大利10年期國(guó)債收益率上漲了140個(gè)基點(diǎn)，西班牙10年期國(guó)債收益率上漲了210個(gè)基點(diǎn)。

這種摧枯拉朽式的上漲，使得歐洲債券市場(chǎng)看上去搖搖欲墜。目前，有四個(gè)歐洲國(guó)家的10年期國(guó)債收益率超過(guò)7%，分別是希臘（24.8%）、葡萄牙（10.62%）、匈牙利（7.37%）和西班牙（7.1%）。這意味著，在超過(guò)了生死線7%以后，它們將很難獲得市場(chǎng)融資。除非投資者看到某種希望，比如德拉吉暗示將直接購(gòu)債等。

但在今年9月，歐元區(qū)很可能會(huì)陷入相當(dāng)危險(xiǎn)的境界。希臘方面，由于希望將財(cái)政赤字占GDP目標(biāo)期限延遲2年，導(dǎo)致其救助規(guī)模還將再上升200億~500億歐元。另外，西班牙需要在2012年年底前完成500億歐元的市場(chǎng)融資，但這根本無(wú)法在現(xiàn)有環(huán)境下完成。

德拉吉還必須巧妙地獲得德國(guó)人的支持，才能保證在西班牙和意大利向歐元區(qū)求援時(shí)，ESM和EFSF（歐洲金融穩(wěn)定基金）共同發(fā)揮作用。

據(jù)歐洲央行8月2日的會(huì)后聲明，將與ESM共同購(gòu)買意大利、西班牙國(guó)債。不過(guò)，即便歐洲央行單獨(dú)從二級(jí)市場(chǎng)上買債，也無(wú)法緩解歐洲債務(wù)難題。

對(duì)此，長(zhǎng)江證券宏觀組向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，現(xiàn)在歐元區(qū)最大的風(fēng)險(xiǎn)是在德國(guó)而非南歐，即便德國(guó)憲法通過(guò)ESM，但未來(lái)ESM每次援助款發(fā)放都要經(jīng)過(guò)德國(guó)的議會(huì)通過(guò)，而德國(guó)人很可能借此附加財(cái)政緊縮條件?，F(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)德拉吉的表態(tài)失望，是因?yàn)闅W洲央行購(gòu)債規(guī)模太小，至今累計(jì)下來(lái)才2000多億歐元。相比之下，ESM無(wú)杠桿規(guī)模為7500億歐元，即用這7500億作為抵押去發(fā)債。

此外，德拉吉還需要解決另一個(gè)擔(dān)憂：如果在公共債權(quán)人優(yōu)先級(jí)高于私人債權(quán)人情況下，歐洲央行開始買債，很可能會(huì)觸發(fā)類似希臘的窘境，私人債權(quán)人面臨減記，而這不太可能獲得這部分債主的同意。

但即便阻力十足，鑒于意大利和西班牙債務(wù)危機(jī)已無(wú)路可退，歐洲央行更可能效仿美聯(lián)儲(chǔ)推行量化寬松。

推QE3動(dòng)能不足

反觀美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克，還有17個(gè)月就會(huì)完成第二次4年任期，但他或許沒有理由去推出新一輪量化寬松。其中一個(gè)關(guān)鍵原因是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍在軌道中，大量外資流入美元和美國(guó)國(guó)債，幫助壓低了長(zhǎng)期利率，而這正是QE主要目的之一。

“美聯(lián)儲(chǔ)不太可能推QE3，”華創(chuàng)證券宏觀研究員何珮認(rèn)為，“一方面美國(guó)復(fù)蘇是在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中最好的，另一方面是QE推出時(shí)點(diǎn)往往在流動(dòng)性見頂時(shí)，但現(xiàn)在美國(guó)消費(fèi)信貸等都在上升，釋放貨幣意義不大。”

歐洲股市或走弱

在美聯(lián)儲(chǔ)與歐央行兩大行長(zhǎng)即將采取行動(dòng)的強(qiáng)烈預(yù)期下，市場(chǎng)經(jīng)歷了劇烈的波動(dòng)。

預(yù)期落空引發(fā)市場(chǎng)震蕩

在上周四（7月26日），德拉吉作出 “盡一切可能捍衛(wèi)歐元”的表態(tài)后，投資者普遍猜測(cè)這暗示了歐央行準(zhǔn)備再次啟動(dòng)在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債，加之QE3預(yù)期，歐元對(duì)美元迅速拉升，兩天內(nèi)累計(jì)漲幅達(dá)1.34%，當(dāng)天歐洲股市也大幅上揚(yáng)。

本周三（8月1日），當(dāng)市場(chǎng)期待的QE3未如約而至，加上德拉吉聲明“雷聲大雨點(diǎn)小”，歐洲股市應(yīng)聲下跌。其中，德國(guó)DAX30指數(shù)和法國(guó)CAC40指數(shù)分別下跌2.2%和2.68%，而意大利富時(shí)MIB指數(shù)跌幅更接近5%。

債券市場(chǎng)上，西班牙和意大利國(guó)債應(yīng)聲崩潰，收益率迅速由一天前的6.54%、5.89%飆升至7.07%和6.28%。而西意兩國(guó)對(duì)德國(guó)的十年期國(guó)債息差也回到了598和512個(gè)基點(diǎn)的高位；外匯市場(chǎng)上，歐元對(duì)美元?jiǎng)?chuàng)下自2010年7月以來(lái)的新低。大宗商品則全線下跌，覆蓋一攬子商品的CRB指數(shù)跌幅1.4%。

市場(chǎng)反應(yīng)令投資者信心嚴(yán)重受挫，避險(xiǎn)情緒蔓延，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期悲觀。對(duì)此，太平洋投資管理公司（PIMCO）CEOEl-Erian表示，“日前來(lái)自歐洲和亞洲PMI數(shù)據(jù)非?！植馈?，全球經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷2009年全球衰退結(jié)束以來(lái)最嚴(yán)重的放緩。”對(duì)于美國(guó)和歐洲未來(lái)的經(jīng)濟(jì)前景，El-Erian表示，“在接下來(lái)12個(gè)月中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)1.5%，全球經(jīng)濟(jì)會(huì)增長(zhǎng)2.25%。而歐洲在則會(huì)收縮1.5%?！?/p>

9月成關(guān)鍵時(shí)間窗口

日漸堪憂的經(jīng)濟(jì)狀況，令各國(guó)央行的壓力與日俱增，有分析人士稱，歐盟將不得不在9月前制定出保護(hù)歐元結(jié)束危機(jī)的方案。

而實(shí)際上，9月也是眾多事件的時(shí)間窗口。9月6日，歐洲央行議息會(huì)議；9月12日到9月13日，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議；9月19日，歐洲央行管理委員會(huì)及委員會(huì)議，而這次會(huì)議將決定德國(guó)是否同意授予ESM銀行牌照以及是否同意用EFSF及ESM購(gòu)買債券的計(jì)劃。

但不巧的是，目前德國(guó)總理默克爾正在休假。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，未來(lái)的兩個(gè)月將無(wú)比煎熬，處于政策真空期的市場(chǎng)，在全球經(jīng)濟(jì)下行的壓力下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回調(diào)將成為大概率事件。

對(duì)此，南華期貨宏觀總監(jiān)張一偉向 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，“9月份歐央行實(shí)施新政的可能性很大，估計(jì)是采取一些組合行為，比如隔夜存款利率有可能降為負(fù)，逼迫銀行把資金貸出去，還有就是資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。至于是否會(huì)授予ESM銀行牌照，關(guān)鍵還是看德國(guó)。歐元對(duì)美元方面，則會(huì)處于低位震蕩，要突破1.2一線還比較困難?！?/p>

記者發(fā)現(xiàn)，如果將德國(guó)10年期國(guó)債收益率與德國(guó)DAX指數(shù)作價(jià)差，就可以發(fā)現(xiàn)目前水平（-6731）已接近2011年4月低谷，當(dāng)時(shí)德國(guó)股市剛好在7514點(diǎn)見頂。而回顧過(guò)去15年，每當(dāng)價(jià)差低于-7000時(shí)，都對(duì)應(yīng)了一輪德國(guó)股市見頂。值得一提的是，美聯(lián)儲(chǔ)下一次議息和德國(guó)憲法審核ESM都將在9月，加上最近歐元區(qū)政府首腦多在度假，這段政策真空期或引發(fā)歐洲股市進(jìn)一步回調(diào)。