經(jīng)濟霧為牛熊分歧 反彈浪成多空共識

站在經(jīng)濟增速和通脹雙下的階段，投資時鐘的指針已經(jīng)處于黎明前夜，而經(jīng)濟一旦見底，則將觸發(fā)投資時鐘轉(zhuǎn)向股市時間。正是基于對經(jīng)濟底的預(yù)期，不少機構(gòu)對下半年的市場較為樂觀。

招商證券[11.70 1.21% 股吧 研報]指出，經(jīng)濟下行周期已到尾聲，下半年經(jīng)濟將回升，預(yù)計二季度是經(jīng)濟底，三季度略回暖，四季度和明年上半年經(jīng)濟顯著回暖。上半年的中級反彈是流動性改善帶來的估值反彈，下半年流動性繼續(xù)改善的同時，將看到經(jīng)濟基本面的回暖，股市將從流動性推動的中級反彈向經(jīng)濟回升推動的中期反彈轉(zhuǎn)化。

海通證券[9.40 1.51% 股吧 研報]也認為，結(jié)合長期增長趨勢和周期底部判斷，下半年經(jīng)濟將企穩(wěn)反彈。主要原因在于希臘退歐風(fēng)險下降意味著外部沖擊可能見底，房地產(chǎn)最壞時候已經(jīng)過去表明內(nèi)部沖擊見底，政策也將起到托底的作用，經(jīng)濟下滑無礙“剛需”存在，主動去庫存之后面臨庫存回補，通脹有望在三季度見底。

除了經(jīng)濟改善，政策放松也成為不少機構(gòu)對后市樂觀的重要邏輯。國泰君安指出，隨著進一步的降息和降準(zhǔn)，長期利率會有一定下降，流動性環(huán)境整體有利于支撐市場估值，而財政刺激政策的推出也令貸款需求改善，下半年業(yè)績同比增速回升的節(jié)奏將比上半年更為明顯。該機構(gòu)認為下半年小牛市格局仍將延續(xù)，上證綜指波動區(qū)間上限為2800點。

國信證券對政策影響的表述則更為鮮明，其指出，通脹下半年進一步回落，流動性進一步寬松，下半年股市總體樂觀，高度取決于政策的刺激力度和方式，具體在于房地產(chǎn)政策的松緊程度和流動性是否流向?qū)嶓w，預(yù)計下半年滬深300的估值區(qū)間在10-13倍之間。

值得一提的是，在多方陣營中，除了完全看多后市之外，也有不少機構(gòu)對下半年的市場持“中性樂觀”態(tài)度。最為典型的屬中金公司，其認為下半年A股將呈倒V型走勢。7、8月份隨著政策放松的力度加大以及資金面的顯著改善，市場將有一波反彈行情，可達高點約為2500-2600點；但三季度末，隨著政策放松對于實體經(jīng)濟的提振效果弱化的趨勢更加明顯，加之股票供給壓力的增加，市場可能回落。

同樣，華泰聯(lián)合在肯定政策效應(yīng)的同時提出了對經(jīng)濟的擔(dān)憂，其認為，穩(wěn)增長政策令市場回落風(fēng)險后移，三季度反彈概率加大；不過，由于三季度國內(nèi)經(jīng)濟增速回升更多是基數(shù)原因而非實際需求回暖，因此股市三季度反彈幅度有限，后期經(jīng)濟復(fù)蘇延遲導(dǎo)致的陰跌依然是主要風(fēng)險。

2012年即將過半，券商中期策略大戲再度上演。從已經(jīng)發(fā)布中期策略報告的主要機構(gòu)來看，券商對下半年市場存在較大分歧。以國泰君安、招商證券為代表的多方陣營看好后市，長江證券、安信證券則相對悲觀，中金公司提出倒V型走勢，華泰聯(lián)合略顯中性。在旗幟鮮明的多空交鋒中，對經(jīng)濟下半年能否回升的爭論成為多空雙方各執(zhí)一詞的關(guān)鍵。行業(yè)配置方面也呈現(xiàn)出涇渭分明的“攻”“守”特征。不過，三季度反彈則成為多空雙方難得的“交集”，在連續(xù)下探之后，“五窮六絕七翻身”的股諺有望再度成真。

空方：經(jīng)濟下行+業(yè)績回落=難反轉(zhuǎn)

沿襲傳統(tǒng)的“晴雨表”邏輯，如果經(jīng)濟衰退超預(yù)期、經(jīng)濟底延后以及業(yè)績持續(xù)下行，那么下半年市場將難以由熊轉(zhuǎn)牛。作為中期策略空方代表，長江證券和安信證券對后市的研判便是遵循該主線。

長江證券認為，工業(yè)生產(chǎn)、發(fā)電量、投資增速等實體經(jīng)濟的重要監(jiān)控指標(biāo)都處于10年的低位，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)已進入下降周期，資本存量增速以及其對GDP增長的邊際貢獻也將回落，2009年大規(guī)模財政刺激的后遺癥至今仍然存在。諸多影響因素下，經(jīng)濟增速將長期緩慢回落，不會因為外部沖擊和政策刺激而改變，本輪中周期衰退的時間更長，低點更低。在中周期潛在增長率下降的背景下，經(jīng)濟衰退時間將遠超市場預(yù)期，市場在2012年可能與中周期經(jīng)濟底部無緣。

長江證券還指出，當(dāng)前工業(yè)庫存與工業(yè)增加值均已降至2000年來小周期低點，政策刺激或?qū)⒁l(fā)一次極短的小周期復(fù)蘇，預(yù)計三季度經(jīng)濟可能出現(xiàn)環(huán)比改善；但這種小周期復(fù)蘇只是假象，并非中長期經(jīng)濟底部，三季度或有階段性行情，但并不是反轉(zhuǎn)拐點。

ROE是經(jīng)濟的放大鏡。經(jīng)濟對股市的影響無疑是通過“宏觀經(jīng)濟增速-中觀行業(yè)景氣度-微觀上市公司業(yè)績”的鏈條傳導(dǎo)，經(jīng)濟下行落實到市場，便是利潤回落對股價的壓制。安信證券關(guān)注的便是微觀層面企業(yè)盈利的變化。

安信證券指出，從長期來看，由于市場規(guī)模的擴大和資金的跨境流動，任何一個經(jīng)濟體都很難將嚴(yán)重偏高或偏低的風(fēng)險偏好長期保持下去，企業(yè)ROE的趨勢將主導(dǎo)股票市場趨勢。對于A股而言，隨著貨幣政策和實體經(jīng)濟資金需求的聯(lián)系越來越緊密、貿(mào)易順差規(guī)模不復(fù)當(dāng)年、人民幣國際化邁出步伐、流通市值規(guī)模大幅攀升，企業(yè)盈利將逐步取代流動性成為決定市場估值的核心變量。因此，雖然利率水平已經(jīng)見頂，但由于風(fēng)險偏好的長期下降趨勢以及無法預(yù)期到企業(yè)盈利將在未來兩個季度內(nèi)出現(xiàn)底部，因此市場中期底部難以明確，2012年下半年市場投資機會將小于上半年。

經(jīng)濟見底：短期或“風(fēng)吹霧” 長期仍“云遮日”

□本報記者 曹陽

在全球主要經(jīng)濟體普遍面臨衰退的大背景下，中國經(jīng)濟也難獨善其身。上半年國內(nèi)經(jīng)濟呈現(xiàn)出較為明顯的持續(xù)探底格局，至少從最近公布的匯豐6月份PMI初值來看，這一趨勢仍在延續(xù)。于是，在當(dāng)前股市運行對上市公司業(yè)績變化高度敏感的時代，經(jīng)濟底何時出現(xiàn)便成為了投資者普遍關(guān)心的焦點。

盡管持續(xù)惡化的經(jīng)濟數(shù)據(jù)不斷打擊著投資者對經(jīng)濟提早觸底反彈的樂觀預(yù)期，但對券商等研究機構(gòu)而言，如今慘淡的經(jīng)濟基本面尚在預(yù)期之內(nèi)。而二、三季度將出現(xiàn)短周期經(jīng)濟底部的觀點漸成主流，只是在中國長期經(jīng)濟增長問題上，大部分研究機構(gòu)普遍較為悲觀。

短周期經(jīng)濟底部或現(xiàn)

日前，匯豐公布的6月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)初值，從5月份的48.4降至48.1，創(chuàng)下本年度最低水平。在5月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)略好于預(yù)期的情況下，6月PMI數(shù)據(jù)的再創(chuàng)新低無疑對預(yù)期經(jīng)濟底部將現(xiàn)的投資者當(dāng)頭澆了一盆冷水。不過，這一切并沒有超出業(yè)內(nèi)人士的預(yù)料，而二季度將成為短周期經(jīng)濟底部的判斷仍然占據(jù)主流。

上半年我國經(jīng)濟增速下滑較快，主要在于總需求疲弱同潛在增長率下降的負向重疊。自上而下地來看，在我國月度工業(yè)增加值數(shù)據(jù)不斷下探的同時，通脹水平的下行同樣矚目；自下而上地來看，上市公司的業(yè)績出現(xiàn)了較為明顯的同比下降情況，這種趨勢在中報將有所體現(xiàn)。可以預(yù)期的是，盡管二季度上市公司業(yè)績環(huán)比下降幅度收窄，但同比負增長的趨勢仍較為明顯。從通脹和就業(yè)的角度來看，當(dāng)前經(jīng)濟增速距潛在水平已然不遠。但在企業(yè)去杠桿去庫存、房地產(chǎn)去泡沫的背景下，加上外需的持續(xù)低迷，經(jīng)濟自主增長的動能缺失，因此，二、三季度很可能只是經(jīng)濟下行周期的短期底部。

安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文對當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟所處位置進行了較為形象的描述。他認為，在中長期跨度內(nèi)，實體經(jīng)濟將經(jīng)歷U型調(diào)整，而目前我國經(jīng)濟正處于U型左側(cè)正在形成底部的位置，左側(cè)底部有望在今年二至三季度之間達到。這或意味著，即使未來信貸擴張和利率下降的組合能夠出現(xiàn)，其空間也較為有限。在當(dāng)前的大背景下，政策的效果頂多使得實體經(jīng)濟加速形成底部、適當(dāng)抬高底部水平，并刺激市場估值中樞出現(xiàn)一定抬升，但不大可能改變經(jīng)濟底部波動、U型調(diào)整的總體格局。

國泰君安姜超表示，未來出口、財政政策和信貸走勢或都將向好，將成為帶動中國經(jīng)濟走出底部的三大重要外生變量。雖然東部經(jīng)濟減速，但在金融危機后中西部已成為增長龍頭。目前中西部的城市化率、撫養(yǎng)比都有利于其增長，工業(yè)化進程仍將穩(wěn)步推進。中西部城市化與工業(yè)化將支持未來5年中國經(jīng)濟保持7.5%左右潛在增速，2012年二季度全國GDP7.5%的單季增速很可能是本輪最低點。

潛在經(jīng)濟增速中長期下行

盡管研究機構(gòu)對國內(nèi)經(jīng)濟短周期行將見底的預(yù)期較強，但他們同樣指出了中國潛在經(jīng)濟增速將長期下移的嚴(yán)峻現(xiàn)實。

有分析認為，短周期經(jīng)濟的見底并不意味著中國將擺脫潛在經(jīng)濟增速長期下移的現(xiàn)實。而對于潛在增長率將持續(xù)放緩的原因，部分券商研究機構(gòu)給出了自己的見解。

中金公司估算，到2020年中國潛在增長率將逐步下降到5.5%左右。經(jīng)濟增長短期雖然會在政策逆周期操作的作用下回升，但長期仍難以避免下行趨勢。過去三十多年間，經(jīng)濟曾經(jīng)三次在制度改革的推動下出現(xiàn)較大的上行周期。而三次制度改革之所以能夠推動全要素生產(chǎn)率顯著上升，一個重要背景是農(nóng)村存在大量剩余勞動力。數(shù)據(jù)顯示，三次制度改革均成功推動了農(nóng)業(yè)勞動力加速向二、三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。然而，目前我國農(nóng)村可轉(zhuǎn)移的青壯年勞動力已經(jīng)大幅下降，據(jù)估算，截至2010年底農(nóng)村15-34歲的青壯年剩余勞動力已經(jīng)不足3000萬人。未來即使進一步的改革改善了制度環(huán)境，農(nóng)村剩余勞動力的轉(zhuǎn)移也將放緩，潛在增長率的改善空間將不可避免受到限制。

不過，海通證券認為，長期增速下行無礙經(jīng)濟周期見底。雖然經(jīng)濟下滑，但“剛需”總是存在，汽車銷售觸底回升，反映消費升級動力依然存在。而需求即將企穩(wěn)回升，在主動去庫存之后面臨庫存回補，加之通脹有望在三季度見底，這些都可以成為確認中周期底部的證據(jù)。

經(jīng)濟存分歧 三季度反彈成共識

經(jīng)濟是股市運行的基石，因此經(jīng)濟見底的不確定性也就意味著，其既可作為多方看好后市的重要憑據(jù)，亦會成為空方看淡后市的關(guān)鍵邏輯。從主要機構(gòu)的中期策略來看，引發(fā)多空分歧的關(guān)鍵點歸根到底便是經(jīng)濟能否盡快見底。

值得一提的是，多空雙方對后市的判斷也出現(xiàn)了驚喜的“交集”。如果排除對反彈性質(zhì)的探究，三季度反彈幾乎成為多空雙方公認的市場軌跡。在經(jīng)濟可能出現(xiàn)小周期改善的背景下，“五窮六絕七翻身”的股諺可能又會重演。

從比例來看，看多后市的機構(gòu)數(shù)量略占上風(fēng)，看淡后市的空方隊伍相對單薄。不過，股市的“少數(shù)派法則”不能不引發(fā)市場對空頭邏輯的正視與思考，而部分看多后市的機構(gòu)亦對經(jīng)濟底延遲風(fēng)險進行了提醒。在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下，政策力度的拿捏趨于微妙，“溫補”特征和滯后效應(yīng)將令經(jīng)濟底構(gòu)筑錯綜復(fù)雜，預(yù)計后市多空雙方對于政策和經(jīng)濟的博弈也將更趨激烈。

行業(yè)配置上，多空雙方也形成了典型的“攻”“守”兩種配置風(fēng)格。對于看多后市的國泰君安等機構(gòu)來說，受益流動性放松和利率下行的房地產(chǎn)和券商兩大行業(yè)幾乎成為“必選”；而相對謹慎的長江證券等機構(gòu)則更加青睞醫(yī)藥、環(huán)保等受益需求擴張和產(chǎn)業(yè)升級的行業(yè)。

具體來看，國泰居安下半年看好房地產(chǎn)、券商、工程機械、電子、醫(yī)藥等行業(yè)；國信證券建議超配非銀行金融、房地產(chǎn)、機械、電子以及新材料等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)；招商證券建議配置地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、證券、保險，成本壓力大幅緩解、產(chǎn)業(yè)活力回升的中下游制造業(yè)，以及庫存周期已處于底部的醫(yī)藥。中金公司則對擇時擇股進行了細化，指出三季度看好房地產(chǎn)和券商的核心配置，輔以一些周期股以及消費、電子、環(huán)保、軍工等主題板塊的交易性機會，三季度末開始降低倉位，回歸防御型配置，如電力、醫(yī)藥、白酒等。

相比之下，長江證券建議下半年可擇機布局中期看好行業(yè)，如醫(yī)療、金融、環(huán)保、傳媒、金改概念，在三季度反彈參與階段性主動補庫存的交運設(shè)備、專用設(shè)備、電氣設(shè)備、通信設(shè)備與計算機，之后下探階段回歸非周期防御行業(yè)。安信證券則建議配置兩條主線，一是供應(yīng)收縮帶來企業(yè)盈利回升的傳統(tǒng)過剩產(chǎn)業(yè)，如火電、地產(chǎn)、紡織、家具；二是不存在大規(guī)模產(chǎn)能過剩的新興行業(yè)以及需求擴張帶來企業(yè)盈利增長的轉(zhuǎn)型行業(yè)，如醫(yī)藥、環(huán)保等。