乍暖還寒的2012，捕捉流動(dòng)性變化

每經(jīng)編輯 保險(xiǎn)/地產(chǎn)/汽車    

建信基金

2011年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)朝著“軟著陸”的預(yù)期方向前行。及至年末，隨著CPI指數(shù)的下降，貨幣政策的微調(diào)為股市送來(lái)了東風(fēng)。不過(guò)，春節(jié)以前，股市的流動(dòng)性可能依然緊張。展望2012年，貨幣政策的放松、居民對(duì)財(cái)富管理的需求，都利好債券和股票市場(chǎng)，但是房地產(chǎn)調(diào)整是否超出預(yù)期，以及人民幣升值預(yù)期降低可能導(dǎo)致的資金外流加速，都是風(fēng)險(xiǎn)所在。

居民財(cái)富管理利好債券和股票

根據(jù) 《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告》的統(tǒng)計(jì)，2011年中期，中國(guó)居民財(cái)富快速增長(zhǎng)，金融財(cái)富總量約為122.6萬(wàn)億元，過(guò)去6年的復(fù)合增速為18%。居民每年新增的凈投資占GDP的比重約為24%~25%，中金估計(jì)2011年和2012年新增居民凈投資額約為10.8萬(wàn)億和12.2萬(wàn)億元。

在中國(guó)居民配置的各類投資資產(chǎn)中，銀行理財(cái)和信托類資產(chǎn)在過(guò)去三年快速增長(zhǎng)。回顧過(guò)去四年中國(guó)居民的資產(chǎn)配置狀況，可以看出，居民的新增投資與資產(chǎn)盈利情況和收益穩(wěn)定性相關(guān)。

2007年，居民財(cái)富主要投向了股票，基金和信托資產(chǎn)；2008年，保險(xiǎn)，存款和理財(cái)產(chǎn)品收益率相對(duì)穩(wěn)定，居民財(cái)富主要投向保險(xiǎn)和銀行；2009年，股票，基金，房地產(chǎn)投資收益率大幅上升，是新增投資的主要去向；2010年，信托和銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率穩(wěn)中有升，是主要投資去向。

2012年，作為利率市場(chǎng)化過(guò)程中爭(zhēng)奪存款的一種方式，銀行理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模很難出現(xiàn)萎縮，而隨著金融監(jiān)管趨嚴(yán)，銀行理財(cái)產(chǎn)品的投向?qū)殡S融資類和票據(jù)類的到期逐漸轉(zhuǎn)向債券，加上宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性較多，都有利于債券市場(chǎng)的表現(xiàn)。

同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行對(duì)流動(dòng)性的需求降低，股票市場(chǎng)估值處于歷史低位，以及股票市場(chǎng)監(jiān)管放松，創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展，這些因素都有利于增加股票市場(chǎng)的吸引力。而從其他的投資工具來(lái)看，信托業(yè)的規(guī)范化運(yùn)作監(jiān)管，政策趨于嚴(yán)格，房地產(chǎn)政策環(huán)境仍舊較為嚴(yán)格，實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率下降等，從居民財(cái)富配置的角度來(lái)看，股票市場(chǎng)的相對(duì)吸引力也在提升。

流動(dòng)性短期緊張，春節(jié)后改善

2011年11月30日晚間，中國(guó)人民銀行宣布，決定從2011年12月5日起，下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。這是自2009年以來(lái)央行首次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，而對(duì)于A股市場(chǎng)而言，這更是久旱逢甘霖的重大利好，比許多機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的時(shí)間提早。

過(guò)去一年數(shù)次上調(diào)的存款準(zhǔn)備金率客觀上壓低了貨幣乘數(shù)，伴隨存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)，貨幣乘數(shù)會(huì)出現(xiàn)確定性好轉(zhuǎn)。從基礎(chǔ)貨幣投放的角度來(lái)看，在中國(guó)半封閉的金融環(huán)境中，貨幣周期依然受到外匯占款、財(cái)政收支以及公開市場(chǎng)操作環(huán)節(jié)的影響。特別是外匯占款在2011年10月出現(xiàn)了三年來(lái)的首度負(fù)增長(zhǎng)。外匯占款的多少，會(huì)直接影響基礎(chǔ)貨幣的投放，從而影響市場(chǎng)的流動(dòng)性。

具體而言，外匯占款的多寡又受到了貿(mào)易順差、全球避險(xiǎn)情緒和人民幣匯率因素的影響。我們判斷，2012年，全球經(jīng)濟(jì)增速降低將制約貿(mào)易順差增長(zhǎng)，而國(guó)內(nèi)如采取加大進(jìn)口政策將進(jìn)一步減低順差。另外，歐洲的債務(wù)問(wèn)題短期內(nèi)不可能得到根本性解決，緊縮的財(cái)政計(jì)劃又和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在不可調(diào)和的矛盾，海外金融市場(chǎng)波動(dòng)增加將提升資金的避險(xiǎn)需求。從以往歷史上看，美元指數(shù)反映外部市場(chǎng)不確定性，同中國(guó)的外匯占款呈現(xiàn)反向相關(guān)關(guān)系。

近期，人民幣匯率兌美元出現(xiàn)了罕見(jiàn)的連續(xù)跌停，雖然主要原因在于中間價(jià)的調(diào)整，實(shí)際上人民幣對(duì)美元還是升值的。我們認(rèn)為可能反映的政策意圖是，引導(dǎo)市場(chǎng)形成人民幣雙向波動(dòng)機(jī)制。在人民幣升值的過(guò)程中，企業(yè)和居民傾向于多結(jié)匯少購(gòu)匯，持有人民幣，如果升值預(yù)期發(fā)生變化，企業(yè)和居民將傾向于少結(jié)匯，持有外匯，這將進(jìn)一步減少外匯占款。歷史數(shù)據(jù)顯示，人民幣的升值預(yù)期是外匯占款的同向指標(biāo)，當(dāng)人民幣升值預(yù)期減弱，外匯占款亦可能隨之降低。

在2012年美法等國(guó)家大選的復(fù)雜政治環(huán)境中，人民幣升值還可能繼續(xù)維持，但是調(diào)結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性回落等有可能使得人民幣逐漸步入均衡狀態(tài)，使得國(guó)內(nèi)企業(yè)和居民的持匯預(yù)期增加。

2012年信貸投放是影響流動(dòng)性主要的關(guān)注指標(biāo)之一，寬貨幣的政策基調(diào)已經(jīng)從降低存款準(zhǔn)備金開始，但信貸的發(fā)放受到貸存比/核心資本充足率等指標(biāo)管理，商業(yè)銀行資金頭寸，以及放貸意愿等影響。在寬貨幣，緊信貸的環(huán)境下，流動(dòng)性環(huán)境更有利于債券；在寬貨幣，寬信貸的環(huán)境下，流動(dòng)性環(huán)境有利于股票市場(chǎng)。預(yù)計(jì)信貸的發(fā)放在春節(jié)前仍較緊張，而之后緩解。

我們認(rèn)為在長(zhǎng)期問(wèn)題無(wú)法得到解答的環(huán)境下，流動(dòng)性是短期影響市場(chǎng)的最重要因素。信貸投放能夠得到降準(zhǔn)支持，但是由于企業(yè)應(yīng)收賬款在年底前需要清償，民間借貸在春節(jié)前需要還款，春節(jié)前現(xiàn)金備付的大量增加，以及傳統(tǒng)上1月份財(cái)政存款增加等原因，資金在年底到春節(jié)期間會(huì)比較緊。

春節(jié)之后，伴隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑對(duì)流動(dòng)性需求降低，財(cái)政資金下放效應(yīng)顯現(xiàn)，以及新一年信貸大投放的影響，股票市場(chǎng)的流動(dòng)性將顯著好轉(zhuǎn)。與此同時(shí)，通脹下行和經(jīng)濟(jì)下滑，以及進(jìn)一步放松政策的可能，都是有利于股票市場(chǎng)的。

風(fēng)險(xiǎn)因素不可忽視

當(dāng)然，2012年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，與任何一年一樣，都不可能一帆風(fēng)順。地產(chǎn)調(diào)控是否會(huì)引起房?jī)r(jià)自由落體式表現(xiàn)，并進(jìn)而引發(fā)對(duì)于銀行資產(chǎn)質(zhì)量和未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。歐洲債務(wù)問(wèn)題是否會(huì)擴(kuò)大，歐盟能夠取得解決問(wèn)題的一致意見(jiàn)，經(jīng)濟(jì)下滑的速度是否能夠在政策微調(diào)下有較好的表現(xiàn)，這些目前都還需要觀察。

而中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在確定了穩(wěn)增長(zhǎng)，調(diào)結(jié)構(gòu)，保民生，促穩(wěn)定的政策基調(diào)下，如何做到靈活性和前瞻性，對(duì)市場(chǎng)的影響將是完全不同的。

從板塊表現(xiàn)上，著眼反彈，可以適度參與周期性板塊 （保險(xiǎn)/地產(chǎn)/汽車），而對(duì)2011年表現(xiàn)較好的食品飲料等消費(fèi)類板塊適度實(shí)現(xiàn)收益，在調(diào)整的過(guò)程中適當(dāng)增加節(jié)能/環(huán)保/裝備制造/新材料/新技術(shù)等成長(zhǎng)領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)個(gè)股，并重點(diǎn)關(guān)注財(cái)政投向，“十二五”規(guī)劃的落實(shí)以及調(diào)結(jié)構(gòu)相關(guān)板塊的政策扶持情況。