償債>購(gòu)債? 頂尖市場(chǎng)大鱷問(wèn)診歐洲LTRO

每經(jīng)記者 楊可瞻 實(shí)習(xí)記者 石磊

  周三，歐洲央行通過(guò)向銀行業(yè)提供4890億3年期長(zhǎng)期再融資操作（LTRO），打了漂亮的翻身仗。但除了字面上的“歐洲版QE”外，我們對(duì)LTRO本身卻知之甚少。比如其到底能否用來(lái)購(gòu)買債券，對(duì)補(bǔ)充資本金作用有多大？更終極的問(wèn)題是，它能否解決歐債危機(jī)？

  我們不如聽聽那些頂級(jí)市場(chǎng)大鱷是怎么看的。

  缺陷：購(gòu)債，補(bǔ)充資本金均難實(shí)現(xiàn)

  關(guān)于什么是LTRO，已無(wú)需贅言。現(xiàn)在讓我們直接跳入主題，LTRO到底有什么缺陷？盡管這聽上去有些刺耳。

  最大的一個(gè)缺陷是，如果銀行想直接補(bǔ)充資本金，不能直接通過(guò)LTRO資金來(lái)實(shí)現(xiàn)。而必須是先借入LTRO資金并買入歐元債券，隨后利用國(guó)債收益率與LTRO1%的借款利率差來(lái)填補(bǔ)資本金。換句話說(shuō)，你不是靠借錢，而是靠貸款賺來(lái)的錢去滿足資本金需要。

  這聽上去令人失望。按照《巴塞爾Ⅲ》要求，歐洲銀行必須在2012年6月前達(dá)到核心一級(jí)資本充足率最低9%的要求，這意味著歐元區(qū)銀行需要增資1147億歐元。其中，西班牙262億、意大利154億、德國(guó)131億、法國(guó)73億。需要注意的是，根據(jù)瑞信致客戶信內(nèi)容，蘇格蘭皇家銀行、德銀和法巴銀行需共籌集470億歐元，法興和巴克萊需約130億歐元新鮮資本。我們假設(shè)法興銀行需要籌集65億歐元同時(shí)其借入LTRO10億歐元資金（普遍為這個(gè)數(shù)字），那么其通過(guò)購(gòu)買西班牙10年期國(guó)債（以5%收益率計(jì)算）可賺取約4000萬(wàn)美元，僅相當(dāng)于

  資本金缺口的千分之六。

  據(jù)瑞銀自己測(cè)算，歐洲銀行只會(huì)將LTRO4890億歐元貸款的3200億投放到市場(chǎng)。這樣一來(lái)，銀行只能從市場(chǎng)獲得較小盈利。例如，銀行將這3200億歐元投資三年期的西班牙主權(quán)債券，每年套利只有83億歐元。這就意味著，明年6月巴塞爾協(xié)議9%一級(jí)核心資本充足率規(guī)定實(shí)施時(shí)，銀行在套利中獲取的盈利相對(duì)于ECB壓力測(cè)試得出的1147億歐元銀行缺口，只是杯水車薪。

  對(duì)此，美銀美林就直言，本次參與的銀行數(shù)量為523家，低于上一次的1121家，這意味著銀行不愿意或者沒(méi)有能力再像2009年那樣參與套利交易，LTRO并非萬(wàn)能藥。繼續(xù)看空歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。另外，BBC的商業(yè)編輯認(rèn)為，LTRO的援救只是暫時(shí)的。這是因?yàn)樗粫?huì)減少歐洲央行的風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)增加其風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榭赡苁攤芰?；其次，因需要?dān)保才能借LTRO，歐洲央行在某種程度上使無(wú)擔(dān)保貸款市場(chǎng)走向終點(diǎn)。

  另一個(gè)缺陷在于，LTRO對(duì)于抑制國(guó)債收益率上升過(guò)快的效果或有限。分析人士稱，在歐洲銀行紛紛去杠桿時(shí)，LTRO很難驅(qū)使銀行購(gòu)買歐元區(qū)主權(quán)債券?；ㄆ霨10外匯策略主管Steven Englander甚至指出，歐洲銀行用央行的錢購(gòu)買主權(quán)債券，有違EBA相關(guān)規(guī)定?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者了解到，意大利銀行協(xié)會(huì)在歐洲央行公布銀行借貸額度后，就表示意大利銀行不能購(gòu)買主權(quán)債。而在歐洲央行的4890億歐元貸款中，意大利的12家銀行就占到了近四分之一的份額（1160億歐元）。這會(huì)使銀行購(gòu)買主權(quán)債務(wù)的量在一開始就縮小了許多。

  如果歐洲銀行不能被迫擴(kuò)大購(gòu)債規(guī)模，那么國(guó)債收益率下降就必須取決于兩點(diǎn)：發(fā)債減少以及市場(chǎng)信心轉(zhuǎn)好從而主動(dòng)買債。對(duì)于第一點(diǎn)，現(xiàn)在歐洲銀行要填充資本金，必須通過(guò)出售股權(quán)或者發(fā)債。這看上去不太現(xiàn)實(shí)。對(duì)于第二點(diǎn)，在歐債危機(jī)真正轉(zhuǎn)好前，也不大可能。有意思的是，全球最大資管PIMCO的首席投資長(zhǎng)格羅斯就公開抨擊稱，LTRO代表著騙局和現(xiàn)金換垃圾。

  正面意義在于解決流動(dòng)性

  如果不能幫助購(gòu)債和填補(bǔ)資本金，LTRO真的就無(wú)能嗎？事實(shí)并非如此。對(duì)于歐債危機(jī)來(lái)說(shuō)，最關(guān)鍵的解決流動(dòng)性危機(jī)。銀行如果有了足夠的資金，就可以去償債，而不是向歐洲央行求救。最壞的假設(shè)是，即便一家銀行不能滿足《巴Ⅲ》但挺過(guò)了明年的償債高峰，那么其至多可能喪失使用歐洲救助穩(wěn)定基金（EFSF）資格。但EFSF本來(lái)就是幫助償債的，所以這些銀行可以不用拋開EFSF了。更重要的是，當(dāng)投資者不再質(zhì)疑銀行的償債能力后，反而可能壓低其持有的國(guó)債收益率。這樣一來(lái)，銀行減值風(fēng)險(xiǎn)也得以縮減。

  據(jù)高盛報(bào)告，LTRO大賣具有積極意義。首先，通過(guò)LTRO，歐洲銀行下一年度所需資金被提前獲得，去杠桿化壓力大大降低；其次，銀行可以提前獲得2012-2013年發(fā)債資金；再次，銀行凈利差壓力有望下降。將推動(dòng)收入增長(zhǎng)。另外，渣打銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Gerard Lyons認(rèn)為，ECB推行LTRO表明歐洲央行拒絕扮演最后借貸者的立場(chǎng)正在發(fā)生轉(zhuǎn)變，這使投資者對(duì)銀行流動(dòng)性的擔(dān)憂有所降低。

  華泰長(zhǎng)城期貨研究所張蕓蕓研究員向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，ECB 操作對(duì)大家的信心有提振作用，有助于緩解銀行間流動(dòng)性困境。平安證券何慶明也認(rèn)為，本次 LTRO 操作為歐洲銀行系統(tǒng)提供了穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金來(lái)源，對(duì)銀行信貸投放有積極影響。

  “LTRO對(duì)銀行流動(dòng)性有一定幫助，為歐元區(qū)解決問(wèn)題贏得了時(shí)間”，中銀國(guó)際期貨研究部劉浚研究員則向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，但光靠LTRO還不足以扭轉(zhuǎn)局面，市場(chǎng)依然期待歐洲央行下一步寬松。劉浚認(rèn)為，在明年一月底，二月初，歐洲可能會(huì)有進(jìn)一步寬松措施隨財(cái)政整合進(jìn)度出臺(tái)。