蘇寧繞不開的難題：租賃費(fèi)占銷售費(fèi)用近四成

房地產(chǎn)咨詢服務(wù)公司高緯環(huán)球2011第三季度報(bào)告顯示，亞太區(qū)尤其是香港、上海及北京消費(fèi)市場(chǎng)基本穩(wěn)固，導(dǎo)致中國(guó)城市商鋪?zhàn)饨疠^高。

據(jù)中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)發(fā)布的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2010年百?gòu)?qiáng)企業(yè)面臨的最大困難是經(jīng)營(yíng)成本的提高，包括租金成本和人工成本。其中，連鎖企業(yè)續(xù)約房租成本平均上漲約30%。

租金高漲讓百貨老大太平洋百貨選擇關(guān)店撤離北京，而蘇寧電器（002024.SZ）這樣的電器連鎖“老大”，當(dāng)然同樣面臨租金高漲的難題。

租賃費(fèi)占銷售費(fèi)用近四成

根據(jù)蘇寧電器披露的信息，蘇寧電器的租約一般簽訂的是長(zhǎng)期合同。

下面是年報(bào)中關(guān)聯(lián)交易披露的一份租賃合同（部分）情況：2002年3月28日，公司簽署《房屋租賃合同》，承租蘇寧電器集團(tuán)有限公司位于南京市淮海路68號(hào)的蘇寧電器大廈，租賃面積約為12000平方米作為商場(chǎng)和辦公用房，租賃期自2002年1月1日起至2011年12月31日止，第一年租金為人民幣1200萬元人民幣，以后每年遞增2%。

從這份姑且認(rèn)為是公允的合同中了解到，商業(yè)地產(chǎn)租賃一般來說是長(zhǎng)期合同，租金通常會(huì)逐年調(diào)整。

中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)聯(lián)盟秘書長(zhǎng)王永平曾表示，像蘇寧電器這樣的零售商，和開發(fā)商簽訂的租賃合同大多是在十多年前，且是長(zhǎng)期合約。那時(shí)租金都不高，有的甚至都沒有簽訂每年遞增的條款，現(xiàn)在很多合同都到期了，租金一漲就可能漲20%。

蘇寧的租金壓力可想而知。蘇寧電器年報(bào)里提到合同到期后的情形：“早期開設(shè)的連鎖店租賃期限屆滿，面臨租金成本較大幅度上漲或到期不能續(xù)租的壓力和風(fēng)險(xiǎn)”。

蘇寧電器的租金主要在銷售費(fèi)用科目里歸集統(tǒng)計(jì)，是銷售費(fèi)用中最大的項(xiàng)目。管理費(fèi)用中的租金規(guī)模要小的多，而且與要討論的問題關(guān)系不大，忽略不計(jì)。2010年公司發(fā)生的租賃費(fèi)約為25.6億元，占銷售費(fèi)用的37.6%。

2004年上市至今，蘇寧電器國(guó)內(nèi)的連鎖店家數(shù)從84家增加到1311家，這一期間的租賃費(fèi)保持了相同的增速，復(fù)合增長(zhǎng)率55.7%。2010年末公司連鎖店面積的516萬平米，簡(jiǎn)單計(jì)算而得的年租金為496元/平米。與公司大約15萬的坪效相比，496元/平米的租金似乎顯得無足輕重。

事實(shí)上，因?yàn)榱闶燮髽I(yè)的毛利率比較低，將租金與坪效簡(jiǎn)單相比意義甚微，租金與銷售毛利相比更為直觀和科學(xué)。

租金/銷售毛利這個(gè)指標(biāo)的含義非常簡(jiǎn)單清晰，表示企業(yè)實(shí)現(xiàn)的1元銷售毛利有多少需要以租金方式支付給房東。過去幾年這一指標(biāo)比較穩(wěn)定，約為20%。也就是說，蘇寧電器實(shí)現(xiàn)1元的銷售毛利，有20%需要支付給業(yè)主。這是值得投資者重視的高比重。

平米年租金下降的背后

2010年，蘇寧電器單位平米年租金為496元/平米，比2008年526元/平米的水平下降了5.7%。但看似簡(jiǎn)單的下降背后并不能總結(jié)租金下調(diào)這一結(jié)論。

2010年，蘇寧電器在二三線城市擴(kuò)張，單位租金的下降主要因?yàn)殇N售渠道下沉、更多的店在二、三級(jí)市場(chǎng)開業(yè)引致。隨著更多的早期店面租約到期，租金成本出現(xiàn)較大幅度上漲恐怕不可避免。

做一個(gè)簡(jiǎn)單的敏感性分析。保守假設(shè)蘇寧電器的單位租金上調(diào)15%，其他的成本結(jié)構(gòu)基本保持不變，看看對(duì)其凈利潤(rùn)的影響如何。模擬運(yùn)算的年份是2010年。

計(jì)算顯示，在上述假設(shè)下，租金上調(diào)影響蘇寧電器凈利潤(rùn)2.85億元，使歸屬母公司所有者凈利潤(rùn)下跌7%。

對(duì)于蘇寧電器來說，公司租下來的店面，無論刮風(fēng)下雨客流如何，電器銷售生意怎么樣，租金都是剛性的、實(shí)實(shí)在在的。有人將租金比作固定資產(chǎn)折舊，從某種程度上看，這一類比是可取的。

蘇寧電器2010年報(bào)附注的經(jīng)營(yíng)租賃承諾事項(xiàng)顯示，“根據(jù)已簽訂的經(jīng)營(yíng)性租賃合同，本集團(tuán)未來最低應(yīng)支付租金（一年以內(nèi)）約為47.6億元”。如果遇上電商強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的客戶流失，蘇寧電器將面臨更大的經(jīng)營(yíng)壓力。從圖2可比店面銷售額變化可以看到，2011年上半年增速僅為3%。

從財(cái)務(wù)報(bào)表上直觀看不出租賃費(fèi)這一剛性負(fù)債。2010年底公司銀行負(fù)債（短期借款、一年到期非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款三項(xiàng)之和）僅4.3億元，相對(duì)于其439.0億元總資產(chǎn)不值一提。通常投資者看到的是一家輕資產(chǎn)公司：2009年公司以29億元的固定資產(chǎn)支持了583億元的營(yíng)業(yè)額。

選擇多種方式規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

實(shí)踐領(lǐng)域通常需要對(duì)租金進(jìn)行調(diào)整以更好反應(yīng)公司的財(cái)務(wù)狀況。方法有兩種：8倍租金法和租金現(xiàn)值法。兩種方法的核心思路都是對(duì)經(jīng)營(yíng)性租賃形成的資產(chǎn)和負(fù)債狀況進(jìn)行模擬，并對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行還原，進(jìn)而調(diào)整損益表，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行各類財(cái)務(wù)分析。

8倍租金法是將企業(yè)當(dāng)年的最低租金乘以8作為對(duì)經(jīng)營(yíng)性租賃形成資產(chǎn)價(jià)值和債務(wù)的估計(jì)；租金折現(xiàn)法則是通過對(duì)公司未來年度最低租金的貼現(xiàn)完成同樣的目的。由于使用簡(jiǎn)便，8倍租金法在實(shí)務(wù)領(lǐng)域中的運(yùn)用更為普遍。

采用上述兩種方法簡(jiǎn)單計(jì)算一下蘇寧電器的資產(chǎn)負(fù)債率這個(gè)指標(biāo)，用資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算的蘇寧電器資產(chǎn)負(fù)債率為57%，8倍租金法調(diào)整計(jì)算后為71%。71%應(yīng)該更能反映公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

迫于租金的壓力，蘇寧電器的管理層正“按照‘租、建、并、購(gòu)’的綜合開發(fā)策略”。2010年，蘇寧電器分別在臨沂、泰州、大同、昆明、重慶、西安、大連、北京的核心商圈新增購(gòu)置店項(xiàng)目8個(gè)，并成功在威海開設(shè)首個(gè)自行開發(fā)模式自建店，在上海開設(shè)首個(gè)合作開發(fā)模式自建店。

蘇寧電器年報(bào)顯示，2010年固定資產(chǎn)比上一年大幅增加35%。可以這樣說，與原先的物業(yè)租賃相比，公司正在以“租金資本化”方式顯性的變重。

同樣想這么做的還有蘇寧電器最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手國(guó)美電器。國(guó)美電器（00493.HK）2011年9月發(fā)布公告稱，國(guó)美電器將與全資附屬公司鵬潤(rùn)、北京鵬潤(rùn)以及北京國(guó)美訂立合營(yíng)協(xié)議，設(shè)立物業(yè)公司從事物業(yè)開發(fā)及投資業(yè)務(wù)。但迫于股東壓力，國(guó)美電器最終放棄這一計(jì)劃。

（本文來源：證券日?qǐng)?bào)）