陶冬：中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)如何在內(nèi)憂外患中砥礪前行

中國(guó)股市歷經(jīng)了二十年的風(fēng)雨滄桑，如今已成為全球第三大資本市場(chǎng)。就是這樣一個(gè)吸引著全球投資者目光的巨大市場(chǎng)，卻也總是讓投資者們愛(ài)恨交加，難言悲喜。作為融資市場(chǎng)，中國(guó)股市已經(jīng)早早地實(shí)現(xiàn)了它的功能；但作為投資市場(chǎng)，中國(guó)股市似乎還未成熟，未能給投資者一份滿意的答卷?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》主辦的“2011中國(guó)上市公司領(lǐng)袖高峰論壇暨上市公司口碑榜頒獎(jiǎng)盛典”于12月3日在深圳舉行，專家學(xué)者、機(jī)構(gòu)投資者和上市公司高管共同探討中國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)存問(wèn)題。

瑞信董事總經(jīng)理、亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)分析師先生中國(guó)如何面對(duì)歐債危機(jī)，如何面對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的陣痛，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)如何在內(nèi)憂外患中砥礪前行發(fā)表了看法。以下是演講實(shí)錄：

尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)，各位嘉賓，上午好！

全球金融形勢(shì)極其動(dòng)蕩，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個(gè)下行周期，在2010年即將結(jié)束，2012年會(huì)面臨各種各樣挑戰(zhàn)的時(shí)候，我們?nèi)绾慰创蚪?jīng)濟(jì)的走勢(shì)，如何看待中國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景？如何看待世界金融市場(chǎng)的發(fā)展，如何看待中國(guó)市場(chǎng)的走勢(shì)，這是今天坐在這里的重要原因。

我認(rèn)為2012年全球經(jīng)濟(jì)四個(gè)關(guān)鍵詞：“歐債危機(jī)”——這是老朋友；“量化寬松”——隔了一段時(shí)間見(jiàn)一面的朋友；“貿(mào)易戰(zhàn)”——隱隱約約但是又形影不離的朋友；；“中國(guó)金融亂象”——這是第一次出現(xiàn)的朋友；我認(rèn)為這是2012年全球宏觀經(jīng)濟(jì)的四個(gè)關(guān)鍵詞。

我們先從歐債危機(jī)看起。歐債危機(jī)已經(jīng)從希臘一個(gè)國(guó)家的危機(jī)演變成整個(gè)南歐國(guó)家的戰(zhàn)略危機(jī)，歐債危機(jī)已經(jīng)由債務(wù)危機(jī)變成了銀行危機(jī)，歐債危機(jī)已經(jīng)由債務(wù)危機(jī)變成了歐洲信用危機(jī)，我們看到今天在全球債市上的表現(xiàn)，連法國(guó)、德國(guó)發(fā)債成本也出現(xiàn)明顯的上漲。

我們認(rèn)為如果歐債以目前的形勢(shì)發(fā)展下去，不僅僅是希臘會(huì)有問(wèn)題，我們相信愛(ài)爾蘭、葡萄牙、意大利、比利時(shí)都會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，甚至不排除法國(guó)也因?yàn)槭袌?chǎng)形勢(shì)上面的波動(dòng)而被卷入到歐債危機(jī)當(dāng)中。今年10月27日歐債領(lǐng)袖一口氣推出了三大救市措施，說(shuō)這是歐債危機(jī)最全面最終的解決方案。這些措施不僅僅救不了歐債危機(jī)，甚至?xí)o局面帶來(lái)負(fù)面影響，歐債領(lǐng)袖們第一個(gè)措施是對(duì)希臘債提出50%的降息，但是事實(shí)上沒(méi)有一個(gè)銀行自愿在減息，當(dāng)你用槍頂著他必須自愿減息50%的時(shí)候，歐洲的銀行感覺(jué)是被打擊，后面出現(xiàn)的問(wèn)題是之后沒(méi)有一家銀行再敢去買(mǎi)歐洲債，接下來(lái)是意大利債務(wù)成本暴漲，西班牙成本債務(wù)成本暴漲，法國(guó)的債務(wù)成本暴漲，甚至德國(guó)債務(wù)成本也開(kāi)始上漲。換句話說(shuō)歐洲領(lǐng)袖們聰明反被聰明誤，再次在解決歐債問(wèn)題上顯現(xiàn)出極具創(chuàng)意的愚蠢；推出一攬子計(jì)劃的第二個(gè)措施，通過(guò)歐債穩(wěn)定基金，杠桿杠到1萬(wàn)億，2萬(wàn)億，但是無(wú)論如何一個(gè)杠桿需要有一個(gè)啟動(dòng)資金，歐洲銀行不愿意給，以中國(guó)為首的各大新興國(guó)家也不愿意給，這帶來(lái)的結(jié)果是：ESFS還沒(méi)有起飛已經(jīng)夭折；歐債危機(jī)解決方案第三個(gè)重大措施是歐債領(lǐng)袖們拍胸脯說(shuō)銀行充足率可以達(dá)到9%，接下來(lái)突然發(fā)現(xiàn)原來(lái)這個(gè)9%根本沒(méi)有政府任何的出資，所有這一切取決于銀行自己籌錢(qián)去處理，但是在今天環(huán)境下，根本沒(méi)有可能銀行靠自己的力量到債市上面股市上面去籌資，這是今天歐洲銀行所面臨的問(wèn)題。他必須要自己跑到市場(chǎng)去集資，但是根本集不到資，你說(shuō)100多家銀行怎么可能一窩蜂到債市里面去集資，歐洲銀行的對(duì)應(yīng)方法只有變賣(mài)資產(chǎn)，縮減資產(chǎn)負(fù)債表，這意味著在市場(chǎng)空間可流動(dòng)的流動(dòng)性實(shí)際上大幅度減少，在市場(chǎng)上愿意買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資金出現(xiàn)大幅度減少，商業(yè)利率成本一步一步的往上升，換句話說(shuō)：這一攬子救援計(jì)劃沒(méi)有救到歐債危機(jī)，反而把歐債危機(jī)新的困難境地。那么歐洲央行在上個(gè)星期前減息0.25%，估計(jì)下星期或會(huì)起碼減息0.5%。這些央行的舉措能不能真正的救經(jīng)濟(jì)？也做不了，因?yàn)檠胄械睦手荒軐?duì)于一些短期資金成本帶來(lái)影響，并不能夠拉低歐債國(guó)家發(fā)債成本，并不能夠增強(qiáng)歐洲銀行的資本充足率，到目前為止，歐洲的措施并沒(méi)有真正的解決歐債危機(jī)。本星期早一些時(shí)間，六大央行聯(lián)手救市，市場(chǎng)為此雀躍，市場(chǎng)為此高興，這件事情對(duì)于市場(chǎng)的情緒是有利的，對(duì)于舒緩銀行的流動(dòng)性是有利的，但是并沒(méi)有觸及歐債危機(jī)根本，就是歐洲國(guó)家財(cái)政結(jié)構(gòu)性問(wèn)題和主權(quán)債務(wù)潛在的威脅。換句話說(shuō)，這次央行的救市，市場(chǎng)好只能好幾天，我相信這一輪高漲不會(huì)超過(guò)兩個(gè)星期又重新回落到低迷的狀態(tài)。各國(guó)央行都在流動(dòng)性上打文章，怎么多一點(diǎn)錢(qián)，但是如果要是歐債本質(zhì)問(wèn)題沒(méi)有辦法除掉，如果歐債的國(guó)家每一年年復(fù)一年還是在財(cái)政上面不斷的虧損的話，你籌到再多的流動(dòng)性也不過(guò)是跌到谷底，這是歐債危機(jī)的問(wèn)題。過(guò)去的150年中，全球范圍內(nèi)主權(quán)債務(wù)違約發(fā)生300多起，經(jīng)常發(fā)生問(wèn)題，冰島三年前破產(chǎn)，今年經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇靠的是匯率，把國(guó)家的福利砍掉50%，把公務(wù)員拆掉50%，把所有人的工資減掉50%，但是對(duì)希臘、意大利而言，并沒(méi)有必須要做的問(wèn)題。歐債危機(jī)有可能有兩個(gè)路線走：第一路線圖是希臘被踢出歐盟片區(qū)，這不是危機(jī)的結(jié)束，而是新危機(jī)的開(kāi)始，因?yàn)楫?dāng)希臘被踢出哪一天，資金大規(guī)模的外跑，希臘資產(chǎn)價(jià)格會(huì)大跌，所有銀行持有希臘資產(chǎn)都面臨著一個(gè)資產(chǎn)沖擊，希踢出臘一個(gè)，市場(chǎng)就會(huì)開(kāi)始懷疑誰(shuí)是下一個(gè)希臘，直到連法國(guó)都被牽連進(jìn)去，你想歐洲銀行的資產(chǎn)會(huì)成為什么樣子。今天歐債危機(jī)的核心不是希臘會(huì)不會(huì)出事，而是歐洲的銀行會(huì)不會(huì)出事，在我看來(lái)，歐債危機(jī)這條路走出去會(huì)出現(xiàn)脈沖式的市場(chǎng)恐慌和蔓延，我認(rèn)為這個(gè)脈沖出現(xiàn)的頻率會(huì)變得更加糟，每一次危機(jī)的深度會(huì)更加強(qiáng)勁，這是歐債危機(jī)第一條出路，今天德國(guó)公務(wù)員的福利遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)希臘公務(wù)員。今年將成百上千的歐元交給希臘兄弟們，意大利兄弟們，美國(guó)當(dāng)危機(jī)襲來(lái)的時(shí)候，聯(lián)邦政府與投資銀行的關(guān)系是老子與兒子的關(guān)系，兒子掉到水里面去，老子一定下去救。德國(guó)和希臘的關(guān)系是鄰居關(guān)系，鄰居家里面著火，你可以送他毛毯，絕對(duì)不會(huì)上去摟著他說(shuō)我愛(ài)你，在火場(chǎng)一起死，如果十年都在你家里面吃飯，每天晚上都在你床邊上大呼嚕，你會(huì)是怎樣的感覺(jué)。由于歐洲需要經(jīng)濟(jì)統(tǒng)一，需要財(cái)政政策的統(tǒng)一，但是經(jīng)濟(jì)統(tǒng)一并沒(méi)有辦法跟政治架構(gòu)相吻合。因?yàn)樗械臍W洲領(lǐng)袖們都是對(duì)本國(guó)的選民負(fù)責(zé)，對(duì)本國(guó)納稅人的錢(qián)負(fù)責(zé)，他們救是以鄰居關(guān)系救，而不是以兒子關(guān)系救。這件事情今年不會(huì)發(fā)生，明年不會(huì)發(fā)生，因?yàn)闅W元發(fā)生對(duì)德國(guó)是好的危機(jī)，德國(guó)是一個(gè)出口大國(guó)，我認(rèn)為從五年、十年這么看，歐元破產(chǎn)無(wú)可避免，如果歐元破產(chǎn)的，假定今天歐洲各國(guó)用回過(guò)去的貨幣，我們認(rèn)為德國(guó)貨幣升值4%，法國(guó)會(huì)貶值9%，意大利會(huì)貶值13%，而其他的幾個(gè)國(guó)家會(huì)貶值20%左右，這個(gè)前提是有序的退出，如果市場(chǎng)在恐慌的情況要退出的話， 過(guò)去所有的歐洲貨幣都會(huì)出現(xiàn)貶值，大的貨幣貶值7-18%之間，歐債貨幣貶值30%。如果我們見(jiàn)到的不僅僅是市場(chǎng)的恐慌，而且見(jiàn)到銀行危機(jī)的話，我們相信幾乎所有歐洲貨幣起碼貶值20%，我們將面臨是一場(chǎng)比雷曼倒閉更加迅猛的金融危機(jī)。這場(chǎng)危機(jī)什么時(shí)候來(lái)？我不敢講，但是我認(rèn)為這場(chǎng)危機(jī)在今后幾年出來(lái)是一個(gè)大的改變時(shí)間，而這個(gè)出來(lái)的時(shí)候影響就不僅僅是歐洲，而是全球的金融，而且通過(guò)金融業(yè)蔓延到世界上各個(gè)角落。

接下來(lái)我想談?wù)勅虻脑鲩L(zhǎng)，從這張圖表來(lái)看，歐洲進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)沒(méi)有什么太大的懸念，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也是處在一個(gè)極弱的增長(zhǎng)周期里面，我想強(qiáng)調(diào)的是實(shí)際上今天增長(zhǎng)不僅僅是美國(guó)一個(gè)，如果你要看消費(fèi)，新興國(guó)家各個(gè)國(guó)家的消費(fèi)加在一起超過(guò)了美國(guó)。當(dāng)然新興國(guó)家的出口也會(huì)受到發(fā)達(dá)國(guó)家不景氣的影響，但是他們有一定的內(nèi)需，所以在美國(guó)、日本、歐洲不景氣情況下面，全球經(jīng)濟(jì)會(huì)回落，但是出現(xiàn)二次探底的機(jī)會(huì)不大，如果要是按照美國(guó)ISM指數(shù)的話，今年已經(jīng)到了陷入衰落的邊緣，已經(jīng)脫出了正常復(fù)蘇一般的軌道，但是美國(guó)經(jīng)濟(jì)真的會(huì)出現(xiàn)二次探底嗎？我想跟大家所說(shuō)的是，我們今天不要拘泥于每個(gè)月的數(shù)字，大家仔細(xì)想一想，今年實(shí)際上美國(guó)的消費(fèi)好過(guò)去年，這是事實(shí)。去年的消費(fèi)好過(guò)前年，這也是事實(shí)，今年美國(guó)中小企業(yè)雇人的數(shù)量多過(guò)去年，去年多過(guò)前年，這是事實(shí)。今年美國(guó)的銀行貸款也不是很好，但是至少是一個(gè)正的增長(zhǎng)，比起去年、前年巨大的負(fù)增長(zhǎng)是有進(jìn)步的。如果要是按照美國(guó)企業(yè)的盈利根本不要說(shuō)，如果按照今年比去年，去年比前年的話，我們不難得出一個(gè)結(jié)論，實(shí)際上美國(guó)今天有復(fù)蘇，只是這個(gè)復(fù)蘇非常的微弱。與其說(shuō)復(fù)蘇的問(wèn)題，不如說(shuō)美國(guó)政治家失去了讓經(jīng)濟(jì)緩慢自然復(fù)蘇的耐心，奧巴馬明年就要大選，如果要是美國(guó)失業(yè)率不能回到7.2%的話，歷史上沒(méi)有一個(gè)總統(tǒng)在失業(yè)率高過(guò)7.2%成功競(jìng)選連任，這是政治上的問(wèn)題，而不是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域復(fù)蘇的問(wèn)題。這一輪復(fù)蘇是非常地緩慢，因?yàn)閺?fù)蘇的腰上拴著兩塊大石頭：第一塊石頭是房地產(chǎn)企業(yè)，美國(guó)覺(jué)得房?jī)r(jià)再便宜沒(méi)有按揭買(mǎi)不起；第二個(gè)是就業(yè)市場(chǎng)問(wèn)題，如果看就業(yè)市場(chǎng)的話，實(shí)際上看，美國(guó)專業(yè)人士就業(yè)沒(méi)有受到危機(jī)的影響，如果你要去看美國(guó)的商業(yè)、零售、金融在危機(jī)之后下來(lái)，今天美國(guó)的失業(yè)問(wèn)題在相當(dāng)大程度上有兩大行業(yè)影響。第一是影響是制造業(yè)，制造業(yè)上個(gè)周期的頂峰有27%的就業(yè)機(jī)會(huì)被摧毀，這個(gè)背后是美國(guó)汽車(chē)制造業(yè)的困境；第二是建筑業(yè)，建筑業(yè)里面有36%的就業(yè)率被摧毀，這個(gè)背后是美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)，美國(guó)開(kāi)發(fā)商每天存些錢(qián)干別的，這就決定了美國(guó)就業(yè)的復(fù)蘇一定是緩慢的，就業(yè)是復(fù)蘇之門(mén)，缺少就業(yè)的復(fù)蘇，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一定是緩慢的，中間有許多曲折。在這種情況下面，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)怎么做，自從美聯(lián)儲(chǔ)在上世紀(jì)五十年代脫離美國(guó)財(cái)政體系之后，我認(rèn)為伯南克是最愿意拍總統(tǒng)馬屁的主席，在他所有身體和肢體語(yǔ)言中間不斷的釋放出一個(gè)信息，我要QE3。但是今天美國(guó)的政治環(huán)境、輿論環(huán)境和QE2推出的時(shí)候不一樣，聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的反對(duì)聲音也是非常強(qiáng)烈。伯南克在短時(shí)期，兩種情況下，QE3會(huì)被推出來(lái)。第一種情況是美國(guó)經(jīng)濟(jì)突然出現(xiàn)一個(gè)急速的衰退，二次探底風(fēng)險(xiǎn)上漲，這時(shí)候伯南克順利乘機(jī)說(shuō)QE3開(kāi)始；第二種情況，歐債危機(jī)進(jìn)一步惡化，歐洲銀行面臨的窘境隨時(shí)可能把風(fēng)險(xiǎn)由歐洲蔓延到美洲，這個(gè)時(shí)候伯南克也可以推出QE3，我認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)兩次探底的可能性不大，但是歐債危機(jī)進(jìn)一步惡化的可能性非常大，我認(rèn)為QE3會(huì)在明年上半年推出。我認(rèn)為到明年年終的時(shí)候，歐洲央行利率會(huì)會(huì)在0-0.5%之間，G3國(guó)家央行新的一輪QE3在不久的將來(lái)會(huì)推出，但是QE3能不能救經(jīng)濟(jì)，QE3能不能拉動(dòng)市場(chǎng)像2010年那樣暴漲一次，首先如果QE2救不了經(jīng)濟(jì)，同樣QE3也救不了經(jīng)濟(jì)。這個(gè)問(wèn)題很簡(jiǎn)單，如果前面有一個(gè)固體，我用這個(gè)棒子去推物體，物體馬上動(dòng)，但是如果我用一個(gè)繩子來(lái)推這個(gè)物體的話，哪怕我用再多的力氣，也推不動(dòng)。今天的問(wèn)題是美國(guó)銀行金融中介功能喪失，央行把再多的流動(dòng)性放在他的手里，他也不愿意把錢(qián)借給有需要的個(gè)人和企業(yè)，聯(lián)儲(chǔ)是希望用一根繩子推動(dòng)這個(gè)瓶子，這是為什么QE3哪怕推出來(lái)，也救不了經(jīng)濟(jì)。

我相信QE3出來(lái)的時(shí)候，市場(chǎng)有一個(gè)歡喜，但是QE3給市場(chǎng)的歡樂(lè)，時(shí)間上面，烈度上面都會(huì)低過(guò)QE2。仔細(xì)想想，當(dāng)QE1推出來(lái)的時(shí)候爭(zhēng)杠桿，QE2推出的時(shí)候，市場(chǎng)杠桿是平的，當(dāng)我們推出QE3的時(shí)候，各種壓力之下銀行明年、后年是去杠桿的時(shí)候。 所以我認(rèn)為QE3對(duì)于市場(chǎng)只能帶來(lái)一定的短暫的歡樂(lè)。

下面我想對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)做一個(gè)闡述，這是鄧小平改革開(kāi)放三十年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在過(guò)去三十年中間，我們?cè)?jīng)見(jiàn)到過(guò)三次超高速增長(zhǎng)，每一次持續(xù)是5-6年，每一次至少有2大因素拉動(dòng)，在剛剛過(guò)去的連續(xù)五年高速增長(zhǎng)中間，第一個(gè)叫做加入WTO，第二個(gè)因素是房地產(chǎn)業(yè)，中國(guó)出現(xiàn)人類歷史上前所未有的一次重化工業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張，這都是可遇不可求的。站在今天這個(gè)時(shí)點(diǎn)上面，我看不到新的足以將中國(guó)經(jīng)濟(jì)重新拉回到過(guò)去繁榮的超級(jí)因素的出現(xiàn)，大家也可以看到在超級(jí)因素超高增長(zhǎng)的背后還有幾次偏低增長(zhǎng)期，這個(gè)增長(zhǎng)期不是六個(gè)月一年的事情，往往是3-5年的事情，往往伴隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，我認(rèn)為今天我們就進(jìn)入了偏低的增長(zhǎng)期，在今后的幾年，我認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨一個(gè)轉(zhuǎn)型。如果三年之前中國(guó)只是全球金融危機(jī)一個(gè)無(wú)辜犧牲者的話，在過(guò)去三年之間，我們把經(jīng)濟(jì)拉出了許許多多新的思考，從房地產(chǎn)價(jià)格到地方政府財(cái)政，這些大家都可能看得到，摸得著。我想談的是今天中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著兩大瓶頸，第一叫做銀行去中介化，第二叫做投資去實(shí)業(yè)化。首先所有人告訴我中國(guó)的流動(dòng)性太緊，所以人民銀行下一步會(huì)減息，減存款準(zhǔn)備金率，是否是真的。我把今天中國(guó)的貨幣數(shù)字和雷曼倒閉之前的數(shù)字比較，姑且認(rèn)為雷曼之前倒閉是正常的水平，如果你要是看貸款占GDP的比例，或者是M2的GDP比例，今天的數(shù)字要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于雷曼倒閉之前的水平，從這個(gè)指標(biāo)來(lái)看，中國(guó)流動(dòng)性緊不緊？不緊。大家再看，如果要是貸款利率、存款利率的話，今天的水平要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低過(guò)雷曼之前的水平，擠不擠？不擠。但是如果你看第三組數(shù)字，如果你看存款準(zhǔn)備金率，今天水平要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過(guò)雷曼倒閉之前的水平，怎么把這三組數(shù)據(jù)融合在一起，我想我先畫(huà)一個(gè)小的圈子，這叫做銀行體系內(nèi)，這個(gè)體系內(nèi)的流動(dòng)性是緊的，我再畫(huà)一個(gè)大圈包含這個(gè)小圈叫做全社會(huì)的流動(dòng)性，熱錢(qián)泛濫，投機(jī)資金相當(dāng)多，這決定中國(guó)人民銀行今天面臨著一個(gè)兩難困境，經(jīng)濟(jì)到底是太擠還是太松，我們下一步是需要刺激還是正?；?。

今天實(shí)際上銀行是面臨去中介化的過(guò)程，銀行每收進(jìn)來(lái)100元人民幣儲(chǔ)蓄，第一個(gè)20%交給央行存款準(zhǔn)備金率放進(jìn)去凍結(jié)，第二個(gè)20%銀行借給地方融資平臺(tái)，也凍不了。第三個(gè)20%銀行放到信托基金里面，監(jiān)管部門(mén)說(shuō)不許貸款，銀行說(shuō)不貸款可以沒(méi)問(wèn)題，投資總可以，銀行把錢(qián)放到信托基金的金融工具里面，而信托放到房地產(chǎn)，這個(gè)錢(qián)也動(dòng)不了。第四個(gè)20%銀行把錢(qián)借給國(guó)有大型企業(yè)。所以資金的流動(dòng)性下來(lái)了，投資的效益，信貸的效應(yīng)也下來(lái)了，所以100元的儲(chǔ)蓄里面只有最后20元錢(qián)還在銀行的儲(chǔ)蓄當(dāng)中可以自由支配，你說(shuō)經(jīng)濟(jì)能夠好嗎？這是銀行的現(xiàn)象。

所有的民營(yíng)企業(yè)全部不投資了，到今年不僅僅民營(yíng)企業(yè)不投資，國(guó)營(yíng)也不投資，全部去放高利貸，這是為什么中國(guó)經(jīng)濟(jì)一下子政府支出的固定資產(chǎn)項(xiàng)目下來(lái)了以后，人們突然發(fā)現(xiàn)我們投資去了哪里？投資去實(shí)業(yè)化，在這種情況下，哪怕是存款準(zhǔn)備金率再下調(diào)50個(gè)點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)真的能夠很迅速的復(fù)蘇嗎？這是中國(guó)的采購(gòu)指數(shù)，11月份已經(jīng)出來(lái)跌到49%，這是自從MPI采用以來(lái)，除了危機(jī)的那一年以后最壞的數(shù)字，大家再看看，每年2月、3月、4月有一個(gè)加速，大家再看看11、12月份往往是一年中間第二個(gè)高潮期，訂單都弄上去了， 但是今年我告訴你，還是平的，甚至往下走。以目前鋼鐵訂單、造船訂單、水泥訂單、出口訂單看，以目前基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)程看，以房地產(chǎn)銷(xiāo)售看，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑，沒(méi)有任何懸念，我們相信在今后幾個(gè)季度，同比增長(zhǎng)中國(guó)的GDP大概回落到8-8.3%之間，如果把經(jīng)濟(jì)效益去掉，我相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)有1-2個(gè)季度滑落到7-7.5%之間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)進(jìn)一步下滑，但是經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)硬著陸，經(jīng)濟(jì)下滑，硬著陸一定上升，這張圖基本上讓我們認(rèn)為可能比軟著陸更硬一點(diǎn)的軟著陸會(huì)更大一些。如果像藍(lán)色這條線已經(jīng)跌到50%以下，說(shuō)明制造業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)收縮狀態(tài)。但是經(jīng)濟(jì)的另外一面非制造業(yè)，紅色的線依然維持比較強(qiáng)勁的動(dòng)力，這背后是中國(guó)的消費(fèi)，而消費(fèi)的背后漲工資，減稅而城鎮(zhèn)化，這是和2008年之前最大的區(qū)別，消費(fèi)沒(méi)有能力把中國(guó)經(jīng)濟(jì)重新拉回到雙位數(shù)的增長(zhǎng)，但是可以把經(jīng)濟(jì)保持在6%以上的增長(zhǎng)。和中國(guó)歷史上的增長(zhǎng)相比，今天的增長(zhǎng)會(huì)有下滑，但是世界其他國(guó)家增長(zhǎng)已經(jīng)趴下，有些已經(jīng)死掉，但是我們還是以一個(gè)高個(gè)子，從這個(gè)意義上講，我對(duì)于增長(zhǎng)有憂慮，但是我對(duì)于經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)并不是絕對(duì)悲觀的。通貨膨脹已經(jīng)在今年7月份達(dá)到6.5%，但是回落的速度會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于大家的想象，今年12月份CPI在14.3%左右，但是這相當(dāng)一部分是由于高漲的基數(shù)所帶來(lái)，我們認(rèn)為明年通貨膨脹在4%，我不認(rèn)為通貨膨脹會(huì)在2或者是3%。今天拉動(dòng)中國(guó)通貨膨脹更重要的是漲工資，實(shí)體通脹是短暫。我不敢告訴你哪天豬肉價(jià)格會(huì)下降，但是人們對(duì)工資預(yù)期出現(xiàn)了變化的時(shí)候，古今中外一定是這樣，通脹變得黏性十足，中國(guó)的通貨膨脹5%可怕嗎？根本不可怕，我們不過(guò)是回到新興市場(chǎng)通脹平均水平。中國(guó)過(guò)去幾年幾次出現(xiàn)了通縮，由于大量農(nóng)民工的涌入，使得中國(guó)的勞工市場(chǎng)出現(xiàn)了接近10%的通縮現(xiàn)象，這帶來(lái)了通脹變化的低落，但是一切都已經(jīng)過(guò)去了，中國(guó)的工資在正?；?，接下來(lái)通貨膨脹會(huì)正常化，接下來(lái)貨幣環(huán)境也會(huì)正?；?/p>

今后十年我們認(rèn)為中國(guó)的通貨膨脹在5%或者是稍微高一點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)下行可能會(huì)低一點(diǎn)，但是再回到二點(diǎn)幾通貨膨脹的日子已經(jīng)一去不返。

在這種情況下，我們?nèi)绾谓庾x貨幣政策、財(cái)政政策的走勢(shì)？我想跟大家講的是不要摒住呼吸，等大規(guī)模的減息，你等不來(lái)，這里面第一個(gè)因素是今天月度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)字并不差，北京看相當(dāng)?shù)那宄?。固定資產(chǎn)投資回落一點(diǎn)現(xiàn)在又開(kāi)始反彈，工業(yè)生產(chǎn)下13%你有什么好投訴，M2跌到13，如果把社會(huì)那部分加進(jìn)去，M2增長(zhǎng)可能是18、19，我們不要搞前瞻性的政策，上一次前瞻是2009年4萬(wàn)億，4萬(wàn)億對(duì)于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展所帶來(lái)的傷害要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大過(guò)當(dāng)年對(duì)于經(jīng)濟(jì)緩周期性刺激所帶來(lái)的好處。今天不要前瞻，我們要的是看見(jiàn)問(wèn)題，解決問(wèn)題。這個(gè)不代表政策不會(huì)出現(xiàn)變化，我相信存款準(zhǔn)備金率會(huì)有一定下調(diào)的空間，但是我同時(shí)相信下一步利率走勢(shì)是往上升，而不是往下降，存款準(zhǔn)備金率漲得太猛了，銀行流動(dòng)性太強(qiáng)，需要做出政策的微調(diào)，但是與此同時(shí)中國(guó)今天的利率是離歷史的高位高出這么一點(diǎn)點(diǎn)，離歷史的中間位低出一大截，如果利率不正?；?，沒(méi)有人去實(shí)業(yè)里面投資，不出四年中國(guó)是下一個(gè)日本。利率正?；瘎?shì)在必行，就是選擇是在今后六個(gè)月做，還是在今后3-4年里面做，這會(huì)在今后3-4年把實(shí)際利率拉回到正的水平，我所看到貨幣政策與其說(shuō)是全面的放松，不如說(shuō)是不同政策工具選擇上面配置出現(xiàn)微調(diào)，中國(guó)貨幣完全正?；谖铱磥?lái)依然是今后3-4年的主旋律。今天中國(guó)對(duì)于我來(lái)講，增長(zhǎng)往下滑我不擔(dān)心，我擔(dān)心是金融業(yè)的亂象。中國(guó)民間借貸在過(guò)去18個(gè)月如山火一般蔓延，人民銀行認(rèn)為這是溫州地區(qū)的個(gè)別現(xiàn)象，的確，溫州作為一個(gè)中小企業(yè)的集散地，民間借貸有二十幾年的歷史，但是民間借貸在過(guò)去18個(gè)月出現(xiàn)了一次爆炸性的增長(zhǎng)，這折射中國(guó)貨幣政策的失敗。人民銀行的桌子上面有許許多多的按鈕，卻只按一個(gè)按鈕存款準(zhǔn)備金率。銀行借貸急劇收縮，銀行依然想給他們最好的客戶，但是經(jīng)濟(jì)的各個(gè)部門(mén)中依然對(duì)于資金有許許多多需求，在正規(guī)的渠道里面拿不到錢(qián)，他們就開(kāi)始想非正規(guī)渠道。人民銀行讓政策利率不升，但是不代表市場(chǎng)利率不升值，實(shí)際上政策利率變得在市場(chǎng)中毫無(wú)任何的意義。

我認(rèn)為中國(guó)的民間借貸規(guī)模不大，4萬(wàn)億相當(dāng)于正規(guī)借貸的8%，但是它的債務(wù)結(jié)構(gòu)錯(cuò)綜復(fù)雜，一條債務(wù)鏈非常長(zhǎng)。如果你是銀行，我是企業(yè)，你我之間可能有二十年的交付期，你可以通過(guò)銀行賬面上的流動(dòng)看到現(xiàn)金流，我要是賴帳，你可以到我們老板那里去。但是民間借貸是A借給B，B借給C，一直到XYZ，過(guò)了A、B、C之后你根本不知道資金到那里，如果有一環(huán)斷掉，由于這個(gè)鏈沒(méi)有透明度，我根本不知道錢(qián)是在哪一個(gè)鏈上面，也不知道開(kāi)發(fā)借了誰(shuí)的錢(qián)，一旦這些事情報(bào)出來(lái)的時(shí)候，我認(rèn)為這個(gè)可能帶來(lái)全社會(huì)的恐慌。一夜之間老頭老太太在銀行6%利息的產(chǎn)品，某一天銀行跟你說(shuō)你的6%沒(méi)了，對(duì)不起你本金也沒(méi)有了。也許某一天某一個(gè)上市公司對(duì)你說(shuō)，你都知道我們一直是現(xiàn)金非常充足的企業(yè)，的確我們有很多的現(xiàn)金，但是我們放在母公司那里，母公司把錢(qián)放到財(cái)務(wù)部門(mén)，財(cái)務(wù)部門(mén)借出去，那筆錢(qián)不一定收得回來(lái)。這對(duì)于資本市場(chǎng)的震蕩一旦發(fā)生，就會(huì)是相當(dāng)大的問(wèn)題。中國(guó)2012年的金融亂象不僅僅是民間借貸，開(kāi)發(fā)商的現(xiàn)金流以及地方融資平臺(tái)集資高峰期，這對(duì)于2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)才是目前真正的更大挑戰(zhàn)。中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)怎么看，我認(rèn)為房?jī)r(jià)會(huì)進(jìn)一步下跌，到目前看來(lái)，開(kāi)發(fā)商資金相當(dāng)?shù)木o張，99%開(kāi)發(fā)商從來(lái)沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)一次熊市，他們的口號(hào)叫做：堅(jiān)持到底就是勝利。中小開(kāi)發(fā)商們大量從民間借貸那時(shí)候，從4-5月份開(kāi)始集資，沒(méi)事發(fā)生，又借三個(gè)月，更高的借貸成本，到今年年底如果政策還不松綁的話，我相信開(kāi)發(fā)商會(huì)有一批陷入資金的困境，新盤(pán)價(jià)格進(jìn)一步砍下去無(wú)可避免，一手樓帶動(dòng)樓市的調(diào)整在全國(guó)范圍內(nèi)無(wú)可避免。但是這會(huì)不會(huì)帶來(lái)價(jià)格的暴跌？這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)然與日俱增，但是這種模式出現(xiàn)的可能性會(huì)更大，中央政府政策打壓，開(kāi)發(fā)商現(xiàn)金流呈現(xiàn)問(wèn)題，但是接下來(lái)的事情是地方政府并不希望地方房地產(chǎn)垮掉，偷偷的運(yùn)用了他的力量，把一些開(kāi)發(fā)給收了。銀行借了一些錢(qián)，最后上海和深圳在風(fēng)雨縹緲和焦慮之中度過(guò)一年半，但是房?jī)r(jià)并沒(méi)有改變，我認(rèn)為這種情況在2012年出現(xiàn)的可能性更大。我相信2012年房?jī)r(jià)會(huì)跌15-20%，這對(duì)于絕大多數(shù)市場(chǎng)來(lái)講還不到傷筋動(dòng)骨的地步，因?yàn)橛泻芏喑鞘衅鸫a漲到30%，我們漲到100-200%，并購(gòu)才是2012年的主旋律，弱的開(kāi)發(fā)商被吃掉，融入國(guó)有企業(yè)，房地產(chǎn)國(guó)進(jìn)民退，我相信在2012年會(huì)大量的出現(xiàn)。大家說(shuō)一線城市有泡沫，二、三線城市沒(méi)有泡沫，灰色線說(shuō)今天我們都不在現(xiàn)場(chǎng)，現(xiàn)有庫(kù)存需要多少年消化掉，我這里給你一個(gè)數(shù)字，武漢需要9年的時(shí)間才能把現(xiàn)有庫(kù)存房消化掉，天津、太原八年的時(shí)間，多數(shù)二、三線城市庫(kù)存量極多，甚至有些城市出現(xiàn)了尾城，這個(gè)消化過(guò)程并不是像大家所想的，到明年年終的時(shí)候就會(huì)出現(xiàn)供應(yīng)短缺的情況。

這張圖我想再給大家講一講，這是中國(guó)信貸GDP比例，今天我們所看到是中國(guó)的信貸GDP已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)歷史平均數(shù)字，在過(guò)去2-3個(gè)月，稍稍開(kāi)始往下開(kāi)始走，離歷史的平均水平還高出一大截。你告訴我宏觀調(diào)控貨幣政策調(diào)整是不是已經(jīng)走到底？我可以負(fù)責(zé)任告訴你，中國(guó)的貨幣環(huán)境正?；诮窈?、4年一定還會(huì)繼續(xù)下去，這條紅色線起碼要回到中線上面去，你才會(huì)有下面一步的動(dòng)作。貨幣環(huán)境正?；瘜?duì)于中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)是溫水煮青蛙的過(guò)程。

接下來(lái)我想對(duì)中國(guó)長(zhǎng)期勞動(dòng)市場(chǎng)發(fā)表一些自己的意見(jiàn)，中國(guó)每隔5-6年會(huì)出現(xiàn)一次政策性危險(xiǎn)的一調(diào)，八十年代的改革，國(guó)企改制，加入WTO，最近一次叫做漲工資。漲工資是北京在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型當(dāng)中結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略上的急劇變化，這將是中國(guó)出口經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)性向內(nèi)需拉動(dòng)性轉(zhuǎn)變非常重要的戰(zhàn)略性舉措。這和中國(guó)農(nóng)民工進(jìn)城出現(xiàn)了一個(gè)巨大的拐點(diǎn)有直接的關(guān)系。這張圖上面表示，但是在過(guò)去2-3年，中部和西部出現(xiàn)了新的就業(yè)機(jī)會(huì)，當(dāng)中西部的就業(yè)機(jī)會(huì)變多的時(shí)候，東部的人就少了很多。中國(guó)在今后3-4年就會(huì)面臨一個(gè)人口老化，獨(dú)生子女所帶來(lái)的問(wèn)題，大家可以看到這張圖上面帶顏色是農(nóng)村地區(qū)人口年齡圖，無(wú)論是農(nóng)村還是城市，20-35歲的人都出現(xiàn)一個(gè)短缺，我認(rèn)為中國(guó)在2014年前后會(huì)進(jìn)入(劉易斯拐點(diǎn))，英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家在五十年代發(fā)明這個(gè)觀點(diǎn)，他認(rèn)為在新興市場(chǎng)國(guó)家中間有兩個(gè)不同的勞工市場(chǎng)，一個(gè)是城市勞工市場(chǎng)，一個(gè)是農(nóng)村勞工市場(chǎng)。城市勞工市場(chǎng)是按照經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)，在農(nóng)村里面就是三個(gè)人耕一塊地，這塊地可能是有三個(gè)人種，四個(gè)人種、五個(gè)人種。當(dāng)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始起飛的時(shí)候，GDP會(huì)大幅度的增長(zhǎng)，城市對(duì)于需求會(huì)大幅度的增長(zhǎng)，勞工開(kāi)始短缺，工資就開(kāi)始漲。劉易斯拐點(diǎn)對(duì)于中國(guó)意味著什么，對(duì)于世界意味著什么？根據(jù)韓國(guó)、墨西哥經(jīng)歷過(guò)劉易斯拐點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)，工資會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)達(dá)五年七年雙位數(shù)的增長(zhǎng)，低端消費(fèi)融資爆炸性的增長(zhǎng)。中國(guó)的城市消費(fèi)者，今天大眾汽車(chē)在中國(guó)創(chuàng)造的利潤(rùn)比在德國(guó)市場(chǎng)創(chuàng)造的利潤(rùn)要多。中國(guó)制的日產(chǎn)車(chē)比在日本造的日產(chǎn)車(chē)要多。我相信在今后幾年陸陸續(xù)續(xù)第二個(gè)五年消費(fèi)會(huì)出現(xiàn)，這些消費(fèi)能力不至于到買(mǎi)車(chē)的地步，但是從方便面到鞋子，會(huì)帶來(lái)下一個(gè)五年消費(fèi)的熱潮，這是3-4年以后的狀況。工資大規(guī)模上漲會(huì)帶來(lái)通貨膨脹一次結(jié)構(gòu)性的上漲，無(wú)論是韓國(guó)貨幣、墨西哥的貨幣，這是當(dāng)勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)出現(xiàn)改變以后，通貨膨脹會(huì)出現(xiàn)一個(gè)歷史性的上漲。這些房子也不是上市開(kāi)發(fā)商建的，無(wú)論誰(shuí)去建房子，無(wú)論用什么預(yù)算去建房子，都要用鋼筋、水泥，我們對(duì)于原材料長(zhǎng)遠(yuǎn)前景是相當(dāng)樂(lè)觀。劉易斯拐點(diǎn)第四個(gè)含義是自動(dòng)化，機(jī)械的需求會(huì)在今后幾年大規(guī)模的增長(zhǎng)。 我想用這張圖結(jié)束我今天的演講，這張圖藍(lán)色的線是中國(guó)勞工需求，紅色的線是勞工的供應(yīng)，但是今天還沒(méi)有真正到劉易斯拐點(diǎn)哪一天。到2014年我們預(yù)測(cè)中國(guó)正式進(jìn)入劉易斯拐點(diǎn)之后，由于中國(guó)的獨(dú)生子女政策，由于中國(guó)爆炸性增長(zhǎng)的服務(wù)業(yè)，中國(guó)會(huì)迅速出現(xiàn)一個(gè)勞工短缺的局面。到2007年我們預(yù)計(jì)這個(gè)數(shù)字會(huì)達(dá)到1760萬(wàn)人，1760萬(wàn)人對(duì)于中國(guó)8億勞工大軍來(lái)講也是一個(gè)不能忽視的數(shù)字，當(dāng)然不至于到夸張的數(shù)字，但是如果你把這個(gè)數(shù)字放到世界的視野來(lái)看，我們可能達(dá)到一種完全不同的認(rèn)識(shí)。1760萬(wàn)人相當(dāng)于日本勞工市場(chǎng)的25%，相當(dāng)于德國(guó)勞工市場(chǎng)40%，劉易斯拐點(diǎn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)，中國(guó)市場(chǎng)今后十年最大的拐點(diǎn)，無(wú)論你是做股票還是做債券，無(wú)論你身居中國(guó)還是在世界任何一個(gè)角落，劉易斯拐點(diǎn)都會(huì)在今后十年影響你的一生。謝謝大家！