吳曉求：經濟下行的預期應該已經形成

《每日經濟新聞》主辦的“2011中國上市公司領袖高峰論壇暨上市公司口碑榜頒獎盛典”于12月3日在深圳舉行。

中國股市歷經了二十年的風雨滄桑，如今已成為全球第三大資本市場。就是這樣一個吸引著全球投資者目光的巨大市場，卻也總是讓投資者們愛恨交加，難言悲喜。作為融資市場，中國股市已經早早地實現了它的功能；但作為投資市場，中國股市似乎還未成熟，未能給投資者一份滿意的答卷?！睹咳战洕侣劇分鬓k的“2011中國上市公司領袖高峰論壇暨上市公司口碑榜頒獎盛典”于12月3日在深圳舉行，專家學者、機構投資者和上市公司高管共同探討中國資本市場現存問題。

著名經濟學家、金融證券研究專家，中國人民大學校長助理吳曉求(微博)對2012中國宏觀政策有何動向以及資本市場將如何發(fā)展進行了前瞻性的解讀。以下是演講實錄：

各位朋友早上好！非常高興能夠在東莞觀瀾湖這個地方舉辦2011中國上市公司領袖高峰論壇，非常的開心。剛談到關于中國資本市場的一些戰(zhàn)略，這一個是長期的問題，一個是短期的問題，我結合長期和短期，以短期為主來談談。我們講一下長期的戰(zhàn)略，所以我的題目還是講中國的宏觀經濟和資本市場。

我們看看重要的指標，主要有四個指標，第一，貨幣M2，這個指標非常的重要，如果要研究資本市場，我們要關注M2的變動，我們要觀察CPI就要關注M1，這是因為研究資本市場一般要關注M2，現在社會上更多是關注廣義的貨幣。你可以看到是從去年10月份我們加速了整個貨幣政策緊縮的力度，到今年整個廣義貨幣呈現出一個月度不斷下降的趨勢。去年整個供應量的增長是19.5%，也就是說這兩年我們實際上是通過發(fā)行貨幣增加了50%，完成了一個大約20%的經濟增長，2009年是9.3%，2010年新增后整個增長是11.4%，大約是超過了20%的增長，但是我們的代價是發(fā)行了50%的貨幣，這實際上預示著正在流通的貨幣可能太多了，同樣會引起價格的上漲，除了價格上漲，也會引起資產價格上漲。在2011年的時候，房地產價格上漲也是明顯的趨勢，但是股票價格沒有得到有效的反映。到7月份明顯的下落，17.4%，13%，12.9%，增長速度是非常慢，因為我們知道這幾個月的經濟增長都維持在9.3-9.5%之間，CPI從10月份的5.5%，7月份的6.5%，平均在6.2%左右，這兩個加起來其實大大超過了同期M2的增長，也就是說經濟運行當中，不考慮資本市場的發(fā)展，經濟運行當中所需要的貨幣是越來越少，整個銀行體系的資金非常的緊張。和這個相比較，CPI也呈現下落的趨勢，6、7、8月份是一個高峰期，到9月份回落，到10月份是明顯的回落，一般11月份將會低于5%，整個CPI物價的上漲，一年整個是走拋物線，也是反映了貨幣政策起伏的作用在CPI上面得到了一個顯現，但是顯現并不是很明顯。這實際上暗示著CPI上漲除了我們貨幣投放以外，更重要的因素，包括成本的上升，外圍市場上漲都會帶動我們CPI的上漲。因為整個經濟是緊縮的，所以GDP增長上面也是回落，前年平均是在9.2-9.3%的趨勢。有些趨勢正在提醒我們宏觀經濟回落的數據，這暗示著我們前期貨幣政策緊縮力度，而且很多情況下是6-7月份存款準備金率以下。因此對后續(xù)經濟快速的滑落，應該說起到了非常重要的作用。如果說兩次不緊縮的話，我想CPI雖然沒有降這么快，但也會下降，因為整個貨幣政策是在6-9月份之間，如果還要緊縮，已經不再對CPI滑落或者是對經濟大幅度快速的回落產生重要的推動作用。

我們說M2的增長，CPI還有一個很重要的指標叫做MPI，MPI也是經濟指數，一般在50%以上，處于一個穩(wěn)定的上升期，如果低于50%是滑落區(qū)。11月份是剛剛公布，昨天剛剛公布是非常少，這是首次低于50%，指數是49%，整個經濟出現了明顯的衰退，因為MPI主要是五類指數計算，這也是宏觀經濟重要的指標。

還有一個很重要的指標是對外的聯(lián)絡，對外的聯(lián)系。當然，不說一些內部指標，和外部的聯(lián)系也是非常的重要，因為中國經濟加入WTO后對外依存度明顯提高，其中非常重要的指標是兩個，一是外匯儲備以很快的速度在增加，外匯儲備增加一方面可以解釋進出口貿易；二是FDI也是增加非?？欤馍讨苯油顿Y，這也會形成外匯儲備；三是熱錢。中國經濟從加入WTO之后，它的外部需求成為了中國經濟的問題，今年遭受了歐債危機的影響，中國的對外貿易大概會達到3.5萬億左右，服務貿易占10%，貿易還是會以15-20%的速度成長。和貿易相聯(lián)合，剛剛所說的外匯儲備，外匯儲備對M2的影響和廣義貨幣的影響是非常的直接，因為中國的匯率制度決定了會直接帶來人民幣投放增多。所以可以看到今年也是上漲的趨勢，從年初2.9萬億美到9月份的3.2萬千美元，這個數字變化不是非常大，其中可以看到，9-10月份和8月份相比，我們外匯儲備減少，同時外匯債務因為這些外匯儲備都會形成央行的基礎貨幣，在央行投放的基礎貨幣，外匯占到25萬億，25萬億。中國的貨幣指數在3.7-3.9之間，10月份是3.7%，3.7%乘以基礎貨幣就形成整個M2的規(guī)模。中國基礎貨幣的投放都是通過外匯的形式來完成，這種貨幣形成一個特點——并不是央行主動的投貨幣。從另外一方面看，這么多外匯債款，這是由熱錢帶來還是怎樣帶來的，使得中國在這些年可用的金融資源是大幅度增加，這是中國經濟這些年快速增長非常重要的原因，當然與此同時帶來了通脹的壓力。

到10月份出現了非常奇怪的現象，外匯賬款減少了248億，暗示了有一部分的資金熱錢將會留出，這個暗示非常的明顯，在這種情況下，可能解釋于熱錢留出。

中國貨幣投放是不同的，這里面用于解釋，中國的貨幣政策的運用和西方主要國家有明顯的不同，明顯的不同就來自于貨幣結構或者是貨幣投放。主要是想解釋這個問題，為什么我們中國的貨幣政策主要是因為數量化的工具，原因在這里，我是反對在目前情況下我們用利率，一點作用都沒有。我們只能收縮擴張流動性調節(jié)經濟。

央行11月21日公布金融機構人民幣信貸收支表顯示，截至10月份，中國外匯總額是25萬多，這是三年以來的首次負增長，這是很重要的數據。通過非常重要的數據，我們可以基本得出今年的經濟還是不斷回落的趨勢，這也符合我們整個宏觀經濟調控的目的，因為第四季度MPI到49%的時候，這個結論就會成立，尤其是每年1季度將會在8.5-8.8%左右水平上在運行。當然我們現在開始警覺，經濟將會下滑，而且是會到低于9%，所以我們很多人緊張，有時候想為什么要緊張，因為年初說，中國今年的經濟增長控制在8%，甚至還沒有到8%，我們想松動貨幣政策，這是想警惕，我們目標是8%，我們還沒有到8%，這個邏輯上是講不通。

所以經濟進入下行通道，但是政策要關注。今年還有一個月過去了，明年的經濟增長現在很多機構都在做預測，我主要研究金融改革和資本市場，有些權威的機構都認為在2012年中國的經濟會保持在8.8-9%之間的增長，最不樂觀是8.5%，無論是8.5%還是9%，這個預測差別并不是特別大，雖然這么說，我也是重復說8.5%-9%。

宏觀經濟運行當中有哪些因素在影響？相對比較好的因素是通脹出現了回落，到明年應該是在4%左右，這個目標可以達到。除了貨幣政策的緊縮在起作用，另外對我們的基數也是在起作用。因為9月份之前整個價格水平還是比較高，從同比的角度來看會下降，所以推斷下來是減法，預示著緊縮的腳步存在，今年8月份在很多場合講，中國的緊縮周期已經結束，接下來是一個觀察期，結構的松動期，這是一個定向的寬松期。

接下來實體經濟和金融體系資金緊張可能還會比較加劇，雖然前面央行調低了存款準備金率，但是這種關于調0.5百分點是不夠的。中國經濟究竟有沒有問題，當然有問題，如果中國宏觀經濟存在長期問題，比如說結構調整，不可能用一年的方式去做，這需要緩慢的時間。歐債危機，我們也沒有很好的辦法。我們要看是否處于成長期，無論是CPI還是GDP的增長率，還有外匯儲備也沒有出現明顯的減少，也包括是經濟增長，這些數據加起來一看，中國經濟處于一個正常的狀態(tài)，沒有出現大的問題。現在是一個正常的狀態(tài)，前些年下來，CPI大概是5.7%，這對于經濟增長是正?！，F在在調整存款準備金率之前那是很緊迫的。中國貨幣政策是以存款準備金率為標準，暗示著我們在過去的緊縮，最后三次的存款準備金率的下調是沒有必要的。所以當時6月份采訪又調了，真的沒有必要調，不要著急。幸好前天央行把存款準備金率往下調，中國貨幣政策的應用，剛剛原因我所說的，跟中國貨幣的結構有關系，因為他很難通過利率影響資金成本，這套思路行不通，只有把水龍頭的閘口擰緊，所以21.5%太高了，應該說在每年會調低一次，因為提前到11月30日來調，這有點出乎所料，可能跟兩個數據有關系。中國前七個月利率調整，這次8次，這次逆向操作，哪怕出現了美債危機的問題，這是反映出我們比較的著急，我們習慣立竿見影。后面直接的誘因，我想還是跟市場有關系。因為央行政策操作的時間一般都會在下午4點鐘，你去搜一般是3點半到4點鐘，尤其是重大政策工具的調整。這次是應該加快了出臺的時間，所以時間提前了，歐債對中國的經濟產生了明顯的作用，使得提前了，我們存款準備金率是21%，21%還不是一個正常貨幣的指標，一個正常貨幣政策的指標，在我看來，在目前的環(huán)境下面至少在20%，在20%一定是可以接受的事情，從這個角度來看，當然未來還有很大的空間，4000億釋放了基礎貨幣的流動性，12月5日之后，通過存款，這4000億的擠出貨幣，M2可以拿到6萬4千4百億，到明年我們來看，M2增長率和存量部分就有明顯的加劇，這幾個月只增加了2萬億M2的增長，這不夠。當然也有人非常反對通脹剛剛有點回落，就開始有雜念。前一段時間溫州的情況是一個標志，溫州的高度市場化，關注的是中小企業(yè)。關鍵是央行最有錢，世界各國央行，中國是高利率，美國是分金融機構的看，基本上每年10%，這個東西是不變的，基本不變的，印度只有6%，中國在之前是21.5%，你能夠說資金不緊張嗎？

經濟下行的預期應該已經形成了，這是一個狀況，外部的因素來看，全球金融市場動蕩，使得外部需求不確定性增加，廣交會剛剛結束，明年還會有廣交會，今年廣交會是金融危機以來最為慘淡的，其中最重要的是來自于歐洲的訂單太少了，昨天看到央視的新聞，真的談到廣東陶瓷業(yè)的衰退，主要是歐洲沒訂單，這就可以看到歐債危機對中國經濟的影響，因為歐盟是中國的第一大貿易國，美國是第二大貿易國，但是美債的影響也很大。我們先談談美債，大家覺得美國第二輪的金融危機又來，美債危機是長期信用將不在是一個無風險資產。按照這么一個道理，因為以前全世界無風險資產只有美債，因為是商業(yè)。因為法國和德國英國因為規(guī)模比較少，所以配置起來不好配置，所以一般來說都是配置美國政府的債券，所以成為了一個無風險資產，后來調低了信用評估，短期來看沒有風險，長期來看有風險。我們市場無論是內部還是外部，哪怕是一個謠言，中國的市場都難以承受。調低美債的信用評級，市場也還是不錯的，中國的國債沒有什么的問題，我們規(guī)模小，我們整個國債儲量在7萬億多，我們GDP達到44萬億，中國是世界上最好的國家，沒有任何的風險。今年財政收入超過4500億，給我們一個A級評估，這是市場開放等等。因為只要通過了法律條件，大家都知道因為存量的確達到債務上線，而且還有一個收益，通過了之后達到16萬多億，因為6萬億的新增國債，因為從長期來看，如果未來還有一個債務危機，如果達到16萬5千9百億還不夠，現在整個GDP才14萬5千億，去年14萬5千億，如果再往上走，未來怎么還。債務的增長，你可以增長，你的經濟增長趨勢要快速，你的經濟增長是呈現快速增長的趨勢，通過一個新增的巨大的增量，可以對沖掉相當少的存量，這是沒有問題的。中國經濟的增量非常大，歐洲經濟增長基本上是零增長，同時每年還新增增長，你沒有新增的財富，所以他未來只能通過金融方式，要么就是金融危機。這是美債，美債對中國經濟從短期來講沒有影響，但歐債是實在的，因為歐債危機是結構性，不能通過貨幣政策擴張對沖財政性的危機，對沖不了，這兩者之間是矛盾的，所以歐債危機是必然的，必然只有通過財政預算的平衡來實現，我國已經意識到歐債會帶來影響，除了對我們的出口，還有更重要是對未來推行前貨幣體系的改革會帶來新的障礙，歐元和美元在最鼎盛的時候，歐元在全球貨幣儲備市場占到25%的份額，分流美元霸權地位。歐債出來了以后，從我們國家來看，我國是比較大的推進全球國際貨幣體系的改革，因為全球貨幣體系，美國的霸權主義，同時使全球經濟處于不確定性，處于一個國家經濟制約下，這對于中國經濟正在興起的大國來講是非常的不利，所以必須要推動以美元為本體的貨幣體系的改革，組成多元化貨幣體系。我們也是在成為國際貨幣體系里面重要的一員，美元會重新回到強勢的時代，這些天美元是強勢，并不是說美國的經濟好，我們也希望有一個歐元，但是歐元解決不了問題，完全不現實了。

第二，關于中國宏觀經濟政策一些變動。在過去財政政策都是不作為，宏觀經濟是財政政策和貨幣政策，為什么說不作為，因為沒有周期的概念，因為所有宏觀經濟運行都是周期的。經濟不太好，企業(yè)難以度過難關，比如說要降級，比如說擴大支出等等，永遠是增加稅收，永遠增加財政收入，我們財政收入每年都有25%的速度增長，大大超過了經濟增長。財政收入這一塊的增長意味著其他兩部分，居民部分和企業(yè)部分的利潤收入在減少，一些總量增加了，但是比重下降，其中居民部分在這些年代收入的比重大幅度的下降。因為中國經濟增長主要的資源是來自于金融資源，主要是來自于居民部分盈余，構成整個金融資源的主體，如果呈現了下降趨勢，那金融市場化的資源在減少，推動中國經濟增長的政府資源在大幅度的增加，這和整個改革的方向是不相稱的，所以產業(yè)政策是長期有所作為，而不是宏觀經濟政策，而是增加收入的政策。

也沒有辦法，中國的考核體系就是這樣，你要提拔一個政府的領導，一定是要考核GDP的增長，地方財政收入的增長，絕對不會把當地居民收入的增長作為主要的因素，所以他拼命的增加財政收入，拼命的增加經濟增長，盡管經濟增長以破壞環(huán)境為代價也這樣做。比方說現在對一些稅收改革進行了調整，提高了營業(yè)稅，還有增值稅的門檻，使得小微企業(yè)減少稅收，這些做得還不夠，重要的除了這一塊，減少小微企業(yè)的稅收這一塊，還有兩塊，一是要推動整個中國國民收入分配制度的改革，要調整自己的國民收入分配結構，要逐步確保居民與部門收入，至少要保證國民經濟的增長，至少要確保達到2-3個百分點，使得整個財政收入的增長保持適度，我們國家現在是轉型期，我們有很多的支出，這是今年的財政政策。

貨幣政策，有很多外國人看不懂，因為中國的貨幣政策一動就動存款準備金率，因為這是一個特殊性，剛剛我已經說了，中國的貨幣政策總體上看是創(chuàng)新的，因為給了很高的評價，中國貨幣的操作流程操作特點完全不同，就是創(chuàng)新，我們沒有受到約定俗成概念的約束。你說價格起來了，明顯的基礎貨幣是因為熱錢太多，熱錢太多是因為中國最好的避風港，因為你的利率無風險的，同時你還有4-5%增長這樣無風險達到7-8%，全世界哪里有7-8%無風險收益，你必須要提到6.5%，我想有很多就這么說，所以我們還有很多提高利率的次數，你完全不了解，所以沒有提，如果再提，外匯債務不是現在的問題，而是非常大，你擋都擋不住，我去核查但是很難做。

中國的貨幣政策不把這個作為首要的目標，但是促進經濟均衡的增長推動整個金融體系結構性，推動資本市場的發(fā)展，推動金融體系市場化也是貨幣政策的重要目標，尤其在中國市場。如果你只是盯著CPI的變化，你不關注更大層面的事情，包括資本市場，包括中國金融體系市場化的改革，這是很小的，只有等到未來我們市場已經高度市場化，中國貨幣政策從這邊的角度來看比CPI更重要的推動中國金融市場，還有推動中國人民幣匯率制度市場化的改革，這可能是更加重要的一個目標。這是關于兩種政策的評價，對于貨幣政策評價要大大優(yōu)于對財政政策的評價，雖然他們也有改進的地方。

宏觀經濟調整。調整總體的判斷就是要讓財政政策發(fā)揮更多的調節(jié)職能，要讓貨幣政策從過緊過度到正常的狀態(tài)，這是一個整體的判斷，剛剛所說的財政政策重點主要是推動國民收入的改革，通過稅收杠桿推動整個中國經濟增長模式的轉型，包括產業(yè)結構的轉型，包括七大戰(zhàn)略性新興產業(yè)如何發(fā)展。存款準備金率未來的變動已經調了一次，如果再調一次3月份也是完全有可能，也就是說到一季度之前再來調兩次的可能性是存在的，這個宏觀經濟政策的常態(tài)性是穩(wěn)定的，而不是頻繁的調整。利率是否會調整，我想CPI在4%以上，利率不會調整，如果真的CPI到了低于3%，或者是到2%的利率會往下調的空間，但是利率往上的可能性一點都不會存在，全年還有2點多的負利率，但是不會高。

貨幣政策變動主要預期是什么呢？人家說你憑什么做這樣的判斷，CPI還是經濟增長，要是如果其他情況不變，經濟增長停留在8.5%也沒有必要去推動貨幣政策，也沒有必要去松動貨幣政策，讓他回到20%就不要再動了，這是經濟增長下滑的態(tài)勢。如果歐債危機真的愈演愈烈，我想和德國法國都不行了，法國的可能性比較大，因為它受到沖擊的概念會比較大。除非是歐洲危機演化成金融危機，使得中國經濟特別是出口出現了落后式的下降，如果沒有這個，但是我的判斷還是不會出現這種情況，因為他畢竟不是全球性的經濟危機，中國無論是美國貿易，日本貿易，雖然也細細研究日本的問題，比歐債大很多，日本的問題那是太大了，它政府的負債大大超過歐債，但是人們都關注歐債。

我希望關注金融市場的發(fā)展，資本市場的發(fā)展，也就是說資本市場的發(fā)展，貨幣政策調節(jié)，貨幣政策調整將會關注資本市場，我希望要納入其中，因為這個市場承受的功能太大了。我們每年都要對外融資1萬億，但是市場新增資金是沒有的，甚至是負的，我們談到10月份、9月份M2的增長，9月份是13%，10月份是12.9%，達到非常低的水平，實際上這樣M2的增長怎么還有新增資金進入資本市場，所以這個市場處于嚴重失衡的狀態(tài)。所以國際化推出，大家這么敏感那是有道理的，除非是你要想辦法讓進入這個市場的資金有一個動態(tài)的平衡，問題是只實現了供給增加，但是資本市場如何讓新增資金進入到政策沒有任何想法，只是把市場拿下，你說這個市場再好的基本面也沒有多，我們基本面已經非常好，我們去年11.4%的增長，全世界沒有一個國家能夠達到。我們今年的經濟增長也是很好的，你能夠說基本面不好嗎？我們企業(yè)80%以上都是盈利，但是我們市場不斷的下滑，這必然有原因。之間原因是供求失衡，所以我倒是希望你真的要發(fā)展資本市場，資本市場非常的重要，研究經濟學和金融學的專家里面我是最主張一定要大力發(fā)展資本市場，而且我覺得核心是發(fā)展資本市場。一是人民幣匯率制度的改革；二是利率資本化，主體是金融市場，匯率制度的改革以及利率市場化的改革。2008年金融危機之后，你說哪一個部門做了改革，哪一個都沒有做，美元的頹勢給人民幣和匯率制度的改革提出了千載難逢的機會，還要把上海建設國際金融中心，這是大力推進，人民幣將會成為美元之后第二。更重要的資本市場發(fā)展也沒有納入，所以構建現代金融體系不現實，所以我呼吁一定要推進改革，資本市場是現代金融體系可以形成的基石，沒有這些基石，一切改革無從談起。中國整個改革，特別是金融改革就是推動資本市場化的機會。

我們已經進入一個全流通的時代。全流通有兩個意思，一是要花五年的時間去解決到期的問題，有很多都是到12個月就賣掉，還有沒有新增資金的問題，還有融資壓力風險非常大，這方面不展開。 還有我們政策是沒有相對松的貨幣政策，這是全球的經驗，理論上也是這個結論，沒有經濟的貨幣化程度的提高，怎么有金融機構？

我們看看2011年的市場，有點凄風苦雨。凄風誰也抓不住，2300點也是非常的奇怪，當然有很多人很聰明，我們在年初把所有的股票都換成茅臺酒、五糧液(37.40,-0.38,-1.01%)，今年就會跌。難有作為，有人歸結為證監(jiān)會，我想他應該想想辦法，供給減少，就做供給方面的事情，我們投資者是難有作為，這是結果。政策邊緣化，政策的確邊緣化，緊縮的時候沒有人會考慮他，其實未來調低存款準備金率，實際上也是為資本市場發(fā)展。每個人都用了非常美好的希望說再停一停就過去了，昨天又在停，這是2011年的情況。

2012年的市場是政策回暖，這是我樂觀的想法，2012年是經濟的基礎環(huán)境相對差一點，因為一直在回落，但是政策在回暖。一般說來中國市場政策的回暖推動市場比經濟回暖力度更大，整個資金的規(guī)模會大幅度的增加，比如說三次調低存款準備金率，增加M2會在4萬5千億左右。這4萬5千億到位了以后，我希望相當一部分進入資本市場，還有更多進入中小企業(yè)，不要進入房地產市場，我希望是實際的影響。困難不少，內部還是減持壓力太大，每年上市銀行要融資3000-4000億，因為每年新增貸款8萬億，增加75%左右，還沒有考慮到其他實際企業(yè)對資金的需求。壓抑太久，實際上從金融危機之后就沒有好的表現，總體上看沒有一個正常的表現，未來一定會有希望。我說未來期望還是很大，這是我的希望，但是我的希望能夠成為現實。

我演講到此結束。謝謝各位！