劉煜輝：財(cái)政決定貨幣

劉煜輝（社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任）

    在中國(guó)，只要抑制政府投資（收緊地根），貨幣想松也松不到哪里去，肯定是比財(cái)政擴(kuò)張時(shí)實(shí)質(zhì)性緊的。但如果財(cái)政是擴(kuò)張的，即便文件將“緊縮貨幣”喊得震天響也無濟(jì)于事，因?yàn)槟嵌际强陬^上的，實(shí)際上都是松的。

    中國(guó)的通脹是如何形成的？中國(guó)的資產(chǎn)泡沫是如何形成的？中國(guó)是如何演變成高利貸泛濫的？要追溯起緣，在我看來，都得回到政府投資擴(kuò)張的邏輯起點(diǎn)。

    正因?yàn)閿U(kuò)張的財(cái)政支出，政府才產(chǎn)生很大的融資需求。這時(shí)一個(gè)機(jī)制被發(fā)現(xiàn)：住房貨幣化，于是土地資本化，政府成了唯一的土地供給者。經(jīng)濟(jì)被牽引到房地產(chǎn)支柱上，根本的動(dòng)因還是財(cái)政，房地產(chǎn)繁榮某種程度上成了地方政府的融資機(jī)制。因?yàn)樗^地方政府的土地出讓收入，這個(gè)錢最終還是來自于銀行。

    所以，2003年以后，中國(guó)的貨幣擴(kuò)張機(jī)制發(fā)生明顯變化，內(nèi)生性變得極強(qiáng)。某種意義上講，中央銀行實(shí)際上已經(jīng)控制不了貨幣供給了，央行每年制定的貨幣供應(yīng)量和新增信貸的目標(biāo)幾乎就沒有實(shí)現(xiàn)過。

    2003年之后中國(guó)實(shí)際投資增速（剔除固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)）與M2-E（廣義貨幣減去高能貨幣部分）的增速表現(xiàn)出高度的同步性，而基礎(chǔ)貨幣（高能貨幣）卻沒有。說明這個(gè)時(shí)期的中國(guó)貨幣供給極大程度被土地等要素資源所牽引，因?yàn)檎峭恋匚ㄒ坏墓┙o者，所以政府投資活動(dòng)擴(kuò)張實(shí)際上變成了貨幣創(chuàng)生的主體。外匯儲(chǔ)備增加所導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣增加，并不是中國(guó)貨幣增加的主要因素。

    中國(guó)的地方政府和國(guó)有部門控制著土地、礦產(chǎn)，并控制著稅收、收費(fèi)、準(zhǔn)入等對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融活動(dòng)有著絕對(duì)影響力的多種要素。掌握著這樣一些被銀行視為最值得信賴的抵押物，事實(shí)上也就掌握了貨幣的創(chuàng)造權(quán)。因此，中國(guó)貨幣供給都是商業(yè)銀行表內(nèi)和表外信用活動(dòng)急遽膨脹的結(jié)果。

    中央政府每年計(jì)劃供地指標(biāo)多在400萬畝左右，而2006年以來每年實(shí)際獲批的供地都在600萬~700萬畝，2009年甚至高達(dá)860萬畝，這還不包括各地規(guī)模不菲的違規(guī)征地量。

    如果土地供給每年超計(jì)劃50%以上，那么央行制定的貨幣信貸計(jì)劃又如何能實(shí)現(xiàn)呢？所以，我一直講，中國(guó)宏觀政策的核心其實(shí)是財(cái)政，不是貨幣，貨幣實(shí)際是從屬于財(cái)政的，因?yàn)樨泿艅?chuàng)生的主體是政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擴(kuò)張。

    中國(guó)很流行這樣的觀點(diǎn)：因?yàn)橹醒胝苤仆恋毓┙o，所以供不應(yīng)求，樓價(jià)才會(huì)越調(diào)越漲。這個(gè)說法實(shí)在荒謬，此言根本不知中國(guó)貨幣供給機(jī)制，而恰恰是因?yàn)槊磕曛醒胝疅o法控死土地供給，土地供給失控才導(dǎo)致信用泛濫，推升資產(chǎn)泡沫。

    土地供給是中國(guó)投資形成的重要條件，類似于地方政府的資本金，土地收緊，邏輯推演就是“緊財(cái)政”，由此而及，用地供給的減少同樣對(duì)信用規(guī)模產(chǎn)生緊縮性影響，故此“緊貨幣”自然而達(dá)成。

    胡錦濤主席最近用三個(gè)  “最嚴(yán)格”強(qiáng)調(diào)中國(guó)未來的土地管理制度：最嚴(yán)格土地管理制度、最嚴(yán)格耕地保護(hù)制度、最嚴(yán)格節(jié)約用地制度。

    從這個(gè)意義上講，中國(guó)終于回到了正確的軌道。過去一年的宏觀緊縮，試圖在財(cái)政擴(kuò)張的狀態(tài)下控制銀行貸款和通脹，這是根本不可能實(shí)現(xiàn)的。財(cái)政擴(kuò)張必然導(dǎo)致“寬”貨幣，所謂緊貨幣只是表述上的  “緊”，實(shí)際上是“緊”不住的。貨幣內(nèi)生性決定“寬財(cái)政、緊貨幣”是一個(gè)失敗的政策組合。

    “寬財(cái)政”支撐著公共投資，頂住了成本，擠占了私人部門的資源?！熬o貨幣”（量化緊縮）在扭曲資源配置體制（融資市場(chǎng)的“雙軌制”）下，客觀上賦予了國(guó)有壟斷企業(yè)和地方政府相對(duì)于民間經(jīng)濟(jì)更大的資源優(yōu)勢(shì)，抬高了全社會(huì)的融資成本和通脹壓力，擠壓了經(jīng)濟(jì)中最有效率的體制外企業(yè)。

    在主動(dòng)和被動(dòng)因素的推動(dòng)下，今天中國(guó)的政府投資降速已成加劇態(tài)勢(shì)。目前實(shí)際投資增速已經(jīng)回落至18%，如果堅(jiān)持既定方向，抑制資金流向政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，長(zhǎng)期而言，實(shí)際投資增速應(yīng)該平穩(wěn)回落至1994年至2002年的平均值12%左右。如果投資價(jià)格指數(shù)從目前的6%回落至2%，意味著目前25%的名義投資增速有可能下滑至15%。

    “緊財(cái)政”正在產(chǎn)生和未來將會(huì)產(chǎn)生一系列積極的宏觀效應(yīng)：

    若中國(guó)投資延續(xù)減速趨勢(shì)，全球大宗商品或會(huì)顯著下跌30%以上（目前全球大宗商品指數(shù)已經(jīng)距年內(nèi)高點(diǎn)回落了15%）。

    隨著投資顯著減速，必然伴生著國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲的周期性壓力下行。這一點(diǎn)將在未來幾個(gè)月度的數(shù)據(jù)中得到體現(xiàn)，7月份6.5%的CPI同比增幅可能成為年內(nèi)物價(jià)的高點(diǎn)，年底前有望回落至4.5%的水平，并有望延續(xù)這一趨勢(shì)。

    隨著政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步弱化和經(jīng)濟(jì)下行，即便現(xiàn)行鎖定資金的政策不馬上松動(dòng)，融資市場(chǎng)高度緊張狀態(tài)也會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性松弛，信貸資源能更多分配給私人部門，中小企業(yè)融資條件改善，成本降低。

    由于投資被抑制，青壯勞動(dòng)力緊張能得到舒緩，工資漲幅能變得平緩下來  （劉易斯第一拐點(diǎn)階段的特征，工資上行更多受到基建和制造業(yè)領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)所決定，更似周期性因素，而不具備長(zhǎng)期的可持續(xù)性）。

    財(cái)政政策從擴(kuò)張轉(zhuǎn)向中性，財(cái)稅改革（結(jié)構(gòu)性減稅）才有空間。

    如果財(cái)政從擴(kuò)張開始收斂轉(zhuǎn)至中性，中國(guó)貨幣政策結(jié)構(gòu)調(diào)整的空間會(huì)被打開?？梢钥紤]有計(jì)劃地放松信貸配額的限制和下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，自然地逐步釋放資金供給和需求，那么經(jīng)濟(jì)將更可能被導(dǎo)向軟著陸。

    因?yàn)殡S著成本下行，企業(yè)部門投資意愿的恢復(fù)上行，將逐步平滑政府投資減速所帶來的經(jīng)濟(jì)下行的影響。改善私人部門的資金供給，提高效率增加供給，是形成通脹治理的正向經(jīng)濟(jì)邏輯。

    在投資的顯著減速過程中，或會(huì)造成銀行體系壞賬大幅上升的風(fēng)險(xiǎn)。從過去一年多的實(shí)踐評(píng)估，鑒于目前存量地方政府債務(wù)規(guī)模和償債方式，中央政府不出面，光靠地方政府和銀行自己去清理是有困難的，而且有可能引致宏觀經(jīng)濟(jì)的大波動(dòng)。中央政府有必要采取一攬子綜合性解決地方政府性債務(wù)的方案，將商業(yè)銀行從夢(mèng)魘中解脫出來，以避免宏觀風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。當(dāng)然，我們也要抑制道德風(fēng)險(xiǎn)，這就需要加快推進(jìn)一整套制度的改革，包括財(cái)稅體制的改革和建立有效地方政府債務(wù)治理模式等。

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