尹中立：股票估值體系正在發(fā)生巨變

尹中立（社科院金融專家）

    當(dāng)上證指數(shù)跌到2400點(diǎn)以下，對(duì)應(yīng)的藍(lán)籌股估值水平約15倍市盈率，銀行股的估值水平更低，平均約7倍市盈率。不少人認(rèn)為，當(dāng)前的估值水平與2005年的1000點(diǎn)及2008年的1600點(diǎn)接近，股票價(jià)格應(yīng)該接近底部。但筆者以為，當(dāng)前的股票市場(chǎng)估值體系已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，而且還在不斷地變化，如果簡(jiǎn)單地把現(xiàn)在的估值水平與歷史上的某個(gè)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行比較，會(huì)導(dǎo)致投資失敗。

流通規(guī)模擴(kuò)大  投機(jī)難繼續(xù)

    為了分析流通市值與股票估值之間的關(guān)系，我們先從基金的定價(jià)說起。

    將時(shí)間拉回到2000年前后，當(dāng)時(shí)對(duì)基金的市場(chǎng)定價(jià)曾經(jīng)出現(xiàn)過激烈的爭(zhēng)論，和時(shí)下關(guān)于股票定價(jià)的爭(zhēng)論十分相似。1998年之前，我國(guó)基金規(guī)模都很小，而且都是封閉式基金，最大的只有5億元的規(guī)模，小的只有2000萬(wàn)元左右。在此期間，基金的市場(chǎng)定價(jià)一直在其凈資產(chǎn)的兩倍以上，價(jià)格高的時(shí)候?yàn)閮糍Y產(chǎn)的5倍左右。但從1998年開始，監(jiān)管部門對(duì)基金市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)范和整頓，清理整頓后封閉式基金的總規(guī)模及單只基金的規(guī)模都迅速擴(kuò)大，新設(shè)立的封閉式基金規(guī)模都在20億元以上。在新基金開始出現(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)它的定價(jià)還是延續(xù)以前的方式，清理整頓后發(fā)行的第一批封閉式基金，是南方基金旗下的開元基金和國(guó)泰基金旗下的金泰基金，這兩只封閉式基金的規(guī)模都是20億份。這兩只基金入市一年左右，他們?cè)谑袌?chǎng)的價(jià)格一直在2元左右，是凈值的約2倍。但隨著新設(shè)立的基金規(guī)模迅速擴(kuò)大，基金的定價(jià)開始不斷向下調(diào)整，當(dāng)開放式基金迅速登場(chǎng)之后，封閉式基金的定價(jià)由之前的大幅度溢價(jià)變?yōu)榇蠓日蹆r(jià)。此后，封閉式基金的交易價(jià)格從未超過其凈資產(chǎn)。

    為什么封閉式基金的定價(jià)由以前的大幅度溢價(jià)變?yōu)榇蠓日蹆r(jià)？2000年前的溢價(jià)理由可能很多（可能和目前大家羅列股價(jià)高溢價(jià)的理由類似），但2000年之后封閉式基金由溢價(jià)逐漸變?yōu)檎蹆r(jià)的理由只有一條，就是基金的規(guī)模迅速擴(kuò)大了，基金的總規(guī)模從2000年前的幾十億元迅速增加到數(shù)千億元。當(dāng)基金規(guī)模迅速擴(kuò)大之后，以前的“炒作”方式開始失效，高溢價(jià)的各種說辭都變得蒼白無力，封閉式基金的定價(jià)終于和國(guó)際市場(chǎng)接軌，市場(chǎng)的力量開始真正發(fā)揮作用（在國(guó)際資本市場(chǎng)，封閉式基金一直處在折價(jià)交易狀態(tài)）。

    在上述基金定價(jià)的演變過程中，我們可以得出這樣的啟示：以前A股高溢價(jià)的種種理由，可能因?yàn)楣墒辛魍ㄊ兄狄?guī)模的迅速擴(kuò)大而不再成立。

    2005年開始的全流通改革，讓A股流通容量迅速增加，占市值總量達(dá)2/3的非流通股逐漸變成了流通股，這種變化對(duì)投資尤其是機(jī)構(gòu)投資者的沖擊是巨大的。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來說，在選擇股票時(shí)會(huì)將該股票的“大小非”數(shù)量作為重點(diǎn)考察的因素之一，即使是公司經(jīng)營(yíng)狀況很好且股票估值較低，如果該公司的“大小非”數(shù)量較大且分散，基金經(jīng)理一般都不敢輕易碰，因?yàn)檫@樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，“大小非”減持的可能性較大。

    2010年以來的市場(chǎng)運(yùn)行狀況表明，股票流通市值的迅速擴(kuò)張已經(jīng)開始影響到股票市場(chǎng)的估值與定價(jià)，一個(gè)直接表現(xiàn)就是股票鎖定期滿前后，很多股價(jià)會(huì)出現(xiàn)明顯的向下修正，而且“大小非”規(guī)模和比例越高的公司股價(jià)修正的幅度越大。在過去的幾年中，股票流通市值增加了十幾萬(wàn)億元，每年增加約3萬(wàn)億元。盡管其中有很多已經(jīng)獲得流通權(quán)的股票并非都會(huì)到市場(chǎng)上流通，但逐漸增加的減持公告提示我們，股市套現(xiàn)的壓力是巨大的。

股指期貨改變股市生態(tài)

    股票指數(shù)期貨市場(chǎng)的建立，是改變A股市場(chǎng)估值體系的又一重要因素。

    在股指期貨市場(chǎng)建立之前，A股市場(chǎng)沒有真正的“空頭”，無論是機(jī)構(gòu)還是散戶，只有做多才能賺錢。另外，我國(guó)股市一直是散戶占絕對(duì)多數(shù)，散戶投資者的一個(gè)重要特點(diǎn)是低于成本價(jià)就不賣，于是，投資者的持有股票的成本越來越高，股票的估值水平也就越來越高。在這種狀態(tài)下，“莊家”最容易賺錢，操縱股票價(jià)格成為那個(gè)時(shí)代的最主要注釋。除了因坐莊而覆滅的新疆德隆以外，已經(jīng)從江湖中消失但曾經(jīng)輝煌的機(jī)構(gòu)還有萬(wàn)國(guó)證券、君安證券、中經(jīng)開、南方證券等，他們是那個(gè)時(shí)代的象征。這是2000年A股市場(chǎng)的生態(tài)環(huán)境。

    2000年之后，尤其是2005年之后，隨著基金等機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的迅速擴(kuò)大，股市的生態(tài)環(huán)境出現(xiàn)了重大變化，基金自己成為“莊家”的同時(shí)，也成了“莊家”的天敵，尤其讓市場(chǎng)感到頭痛的是基金可以以低于成本價(jià)格甩賣股票。因此，有人總結(jié)了“市場(chǎng)的底部一定是基金砸出來的”，基金的行為無疑對(duì)之前股市的固有規(guī)則形成了不小的沖擊，“莊家”基本退出了藍(lán)籌股，藍(lán)籌股成為基金競(jìng)逐的場(chǎng)所。于是，藍(lán)籌股的估值不再由“莊家”操縱決定，開始由基金等機(jī)構(gòu)投資者通過更加市場(chǎng)化的途徑來決定。

    股指期貨市場(chǎng)建立之后，基金的投資理性行為多了一條實(shí)現(xiàn)的途徑，當(dāng)判斷市場(chǎng)估值偏高時(shí)，可以反手做空，市場(chǎng)的游戲規(guī)則發(fā)生更大的變化。從股指期貨市場(chǎng)運(yùn)行一年多的實(shí)踐看，現(xiàn)貨往往跟在期貨后面，尤其是行情發(fā)生轉(zhuǎn)折時(shí)，期貨有很好的指示作用，這說明股指期貨對(duì)股市的估值體系正在發(fā)生重要影響。隨著股指期貨市場(chǎng)的規(guī)則及交易范圍的完善，其對(duì)估值體系的作用會(huì)越來越大

中小板和創(chuàng)業(yè)板暫時(shí)高估

    當(dāng)然，市場(chǎng)的表現(xiàn)是豐富多彩的，不可能按照簡(jiǎn)單的邏輯演進(jìn)。2009年之后，當(dāng)藍(lán)籌股市值越來越大后，投機(jī)資本卻逐漸遠(yuǎn)離市值大的股票，選擇了流通規(guī)模小的板塊或行業(yè)來投機(jī)炒作。也就是說，股市的估值出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的分化。

    從統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果看，存在以下幾個(gè)明顯的特點(diǎn)：一是從按照行業(yè)劃分的股票板塊看，權(quán)重越大的板塊估值水平越低；二是從按照市場(chǎng)劃分的板塊看，主板市場(chǎng)的估值水平最低，中小板其次，創(chuàng)業(yè)板的估值最高，即估值與市場(chǎng)的總流通市值呈反比；三是在同一個(gè)行業(yè)板塊中，市值小的股票估值高，估值與單只股票的流通市場(chǎng)呈反比。

    2010年底，中小板指數(shù)超越2007年高位，創(chuàng)歷史新高，平均市盈率45倍；而創(chuàng)業(yè)板的估值水平就更加離譜，IPO發(fā)行價(jià)一直處在50倍以上，出現(xiàn)了所謂的結(jié)構(gòu)性“牛市”。但筆者認(rèn)為，小市值股票的高估值只是A股市場(chǎng)發(fā)展過程中的一個(gè)階段性現(xiàn)象，隨著這些股票的大小非解禁數(shù)量和減持?jǐn)?shù)量的增加，炒作的難度會(huì)迅速增加，如果加上市場(chǎng)流動(dòng)性的減少，小市值股票的估值水平回歸是遲早的事情。當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)了“全民PE現(xiàn)象”時(shí)，意味著高估值的股票后面已經(jīng)有數(shù)不清的  “人民群眾”在等待獲利套現(xiàn)。

    總之，股市估值體系正在發(fā)生變化，藍(lán)籌股的估值變化過程可能已經(jīng)基本完成，小市值股票的估值蛻變可能才剛剛開始，市場(chǎng)的真正風(fēng)險(xiǎn)就在這些高估值的中小板、創(chuàng)業(yè)板及主板市場(chǎng)的眾多垃圾股中。

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