估值底政策底不靠譜 市場底才是黃金坑

　　“估值底、政策底、市場底，我們究竟該信誰?”近期有朋友這樣問我。我的回答是：“估值底政策底都不靠譜，市場底才是黃金坑！”

　　其實抄什么底，這和各人的交易習(xí)慣是有關(guān)系的。估值底只是對下跌空間的預(yù)期，這個預(yù)期可大可小，放在交易層面來說就是左側(cè)交易；政策底往往是無從預(yù)測，其以迅雷不及掩耳之勢瞬間筑底，博政策底這與期望買在最低點的賭徒心態(tài)無異；市場底則相對而言最安全，因為其需得到資金認(rèn)同且事后可以驗證，這也可以認(rèn)為是常說的右側(cè)交易。

　　“2008年我就是抄估值底結(jié)果抄在山腰上了，唉……”朋友如是說，“9月19日又抄政策底，結(jié)果地板下面有地窖！真到1664點，反而不敢抄了，你說我冤不冤。”

　　其實當(dāng)年和他一樣的投資者絕對不在少數(shù)，用在2008年金融危機那非常時期，抄雙底都未必好使，只有經(jīng)過考驗的市場底才勝算比較大。

　　“A股這都跌了半年了，估值進(jìn)入歷史底部，你說要不要先抄點？”朋友接著問。“你就拉倒吧，2008年那波抄底血的教訓(xùn)這么快就忘了，至少等雙底再抄吧。炒股還是學(xué)學(xué)劉邦，抄雙底怎么都比抄估值底安全，何況現(xiàn)在估值底的說法也未必站得住腳……”

　　不太靠譜的估值底

　　回想2008年那斷崖式的下跌，成為多少投資者心中揮之不去的夢魘。

　　2008年8月底，當(dāng)上證綜指經(jīng)歷近兩年的大起大落，再度跌回2400點附近時，市場上也和今時今日一樣響起抄估值底的言論。

　　當(dāng)時的看多派認(rèn)為，經(jīng)過10個月單邊下挫，上證指數(shù)跌幅已高達(dá)60%，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，A股市盈率水平已經(jīng)跌回17倍附近，進(jìn)入歷史估值底部。這一市盈率甚至已遠(yuǎn)低于2006年12月份上證指數(shù)同樣處于2400點時近25倍的市盈率。但是有一組數(shù)據(jù)卻被當(dāng)時的看多派忽略了，那就是2008年8月底時A股算術(shù)平均股價仍然有8.51元，市凈率達(dá)到2.74倍，這一數(shù)字顯然高于2006年12月上證指數(shù)2400點時僅7.68元的算術(shù)平均股價及2.28倍的市凈率。

　　進(jìn)入9月份A股繼續(xù)無量陰跌，短短13個交易日跌幅就高達(dá)20%，給了扛著抄估值底大旗的左側(cè)交易者們一記響亮的耳光，眾多抄底者無奈在山腰站崗。歷史證明，估值底并不牢靠。因為市場對估值的預(yù)期可大可小，沒有最低只有更低的殘酷現(xiàn)實在2008年的極端行情下可謂演繹得淋漓盡致。

　　我們將視線拉回現(xiàn)在，近期機構(gòu)一致認(rèn)可的估值底同樣禁不起推敲。我們?nèi)绻?006年12月底、2008年8月底、2010年6月底與本周這四個節(jié)點來看，上證指數(shù)同樣是處在2400點附近，現(xiàn)在的估值水平已經(jīng)是同期最低，A股市盈率僅僅14.68倍，市凈率也才2.33倍。有趣的是，現(xiàn)在的估值甚至低于去年2319點階段性底部時的水平，離大底1664點的12.86倍的市盈率及2.01倍的市凈率也相距不遠(yuǎn)，這也是機構(gòu)們稱現(xiàn)在的估值處于歷史底部區(qū)域的底氣所在。

　　不過依照歷史經(jīng)驗，估值底并不可靠，何況這一數(shù)據(jù)還有很大水分。華林證券分析師胡宇就指出，A股的壟斷行業(yè)貢獻(xiàn)了大部分凈利潤，在不扣除壟斷行業(yè)的利潤貢獻(xiàn)前提下，A股市盈率不足15倍。若扣除金融、石油石化和房地產(chǎn)行業(yè)對A股的利潤貢獻(xiàn)，最終得到A股整體市盈率仍為24倍。所以，要小心A股當(dāng)前的低市盈率陷阱。有數(shù)據(jù)顯示，在交易所分類的22個行業(yè)中，僅金融、保險業(yè)，交通、運輸倉儲業(yè)，建筑業(yè)及采掘業(yè)4個行業(yè)市盈率低于15倍的平均水平，有13個行業(yè)市盈率超過24倍，綜合類、電子業(yè)、社會服務(wù)業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)及信息技術(shù)業(yè)5個行業(yè)市盈率甚至超過30倍。

　　不得不提的是，近年來新股發(fā)行一直保持高市盈率。中小板市盈率已經(jīng)從2008年底的不到16倍，猛增至近期的33倍高位；創(chuàng)業(yè)板市盈率雖然從上市初期的60倍回落，不過現(xiàn)在也還有42倍。值得注意的是，現(xiàn)在中證100及滬深300的整體市盈率已經(jīng)低于2008年1664點的水平，但是在剔除這兩個板塊后，兩市整體市盈率卻接近1664點時的兩倍?，F(xiàn)在所謂歷史估值底部區(qū)域的水分可見一斑。

　　另一方面，在中小盤股市盈率高企的同時，A股整體的平均股價也明顯虛高。現(xiàn)在A股的算術(shù)平均股價高達(dá)15.34元，這與2008年8月底上證指數(shù)2400點時A股僅8.51元的平均股價相距甚遠(yuǎn)，當(dāng)時眾多低價股主導(dǎo)的格局已經(jīng)完全淪為現(xiàn)在高價股狂歡的舞臺。

　　數(shù)據(jù)顯示，在交易所分類的22個行業(yè)中，僅金融、保險業(yè)及交通、運輸倉儲業(yè)平均股價未有明顯提高，其他20個行業(yè)平均股價已經(jīng)較三年前提高逾一倍，造紙、印刷業(yè)，食品飲料業(yè)，紡織服裝業(yè)，電子業(yè)等7個行業(yè)平均股價甚至較三年前提高近兩倍。顯然A股股價泡沫同樣需要引起警惕。

　　近半年來A股從3000點高位逐波回落，在估值不斷向歷史底部進(jìn)發(fā)的同時，多家機構(gòu)也在不斷下調(diào)預(yù)期，沒有最低只有更低的歷史正在重演，現(xiàn)實是A股量價迭創(chuàng)新低繼續(xù)弱勢尋底。近日中資銀行AH股全面倒掛，中信銀行表現(xiàn)最為突出，其H股價格較A股竟有超過40%的折扣，加上中國的地方政府債務(wù)等問題，銀行股股價依然有調(diào)整動力，這可能進(jìn)一步打壓銀行股的估值水平不斷刷新歷史新低，并導(dǎo)致A股的低市盈率陷阱長期存在。

　　從中小板指數(shù)去年底才創(chuàng)出歷史高點來看，現(xiàn)在中小板指數(shù)較去年7月初的低點仍溢價近25%。中小盤個股存在較大調(diào)整動力。另一方面近年漲幅較大的信息技術(shù)業(yè)、紡織服裝業(yè)、生物醫(yī)藥業(yè)、食品飲料業(yè)等都積蓄了大量的獲利盤，市盈率水平逼近高位，補跌預(yù)期可能進(jìn)一步拖累大盤趕底。

　　撲朔迷離的政策底

　　在大家對估值底逐漸失去耐性的時候，撲朔迷離的政策底就會登上歷史舞臺。

　　本周三“601軍團(tuán)”（代碼以601開頭的大盤股）暴動刺激權(quán)重股集體起舞，A股量價齊升重返2500點上方，再度引發(fā)市場對國家隊進(jìn)場護(hù)盤的猜想。不過周四在歐美股市重挫、資源稅暫行條例修改等多重利空下，A股遭遇當(dāng)頭一棒，不但2500點得而復(fù)失，周三的漲幅更是被吞噬殆盡。隨后百億社保資金獲準(zhǔn)擇機入市的消息似乎讓投資者看到了政策底的曙光，不過市場表現(xiàn)并未如大家所預(yù)期的那樣強烈。但是隨著近期A股量價迭創(chuàng)新低的低迷表現(xiàn)來看，現(xiàn)在投資者的情緒已經(jīng)跌入谷底，加之中國水電(601669)發(fā)行在即，相關(guān)部門出臺護(hù)盤政策重新激活市場的可能性確實存在。

　　遙想去年6月29日，A股重挫逾4%，再度打破市場對估值底的期待，隨后繼續(xù)弱勢探底，量能同樣跌入谷底，投資者的情緒陷入冰點。同樣在當(dāng)時，農(nóng)業(yè)銀行(601288)頂著“全球第一大IPO”的光環(huán)高調(diào)回歸A股，市場恐慌情緒蔓延。隨后社保資金入市及貨幣政策適當(dāng)調(diào)整的消息相繼出爐，堅定了市場資金以政策筑底的信念。果不其然，僅三個交易日后，A股就在7月2日這天成功筑底，滬指確認(rèn)了2319點的階段性底部，并在隨后的5個月時間中反彈至3186點的高位，區(qū)間漲幅達(dá)到近37%。

　　不過歷史上同樣有政策底部不成功的情況。2008年9月初，A股繼續(xù)挖坑尋底下跌逾20%，估值底的言論不攻自破。在市場極度低迷下，管理層祭出了將印花稅改為單邊征收的政策工具護(hù)市，受此利好刺激滬深股市在2008年9月19日雙雙強勢反彈，漲幅均超9%。A股兩市個股全線接近漲停，政策救市之威歷史罕見。次日兩市繼續(xù)高舉高打，一口氣反抽至30日均線附近，滬市再度大漲逾7.5%，深市也大漲達(dá)4.4%，兩市量能均創(chuàng)出調(diào)整以來天量?？上Ш镁安婚L，反彈僅維持到9月底即告失敗，國慶后A股再下臺階繼續(xù)弱勢探底，直到當(dāng)年10月28日才確認(rèn)1664點的市場底。

　　不論此次政策底是否如期而至，至少我們從歷史經(jīng)驗可以發(fā)現(xiàn)，政策性救市一般都發(fā)生在市場極度低迷，有多重利空打擊下的估值底部區(qū)域。有趣的是，近年來市場屢屢在弱勢下重啟大盤股發(fā)行，其往往成為壓垮A股的最后一根稻草，奇就奇在社保資金入市和政策性救市舉措也會在同一時間顯山露水。

　　久經(jīng)考驗的市場底

　　在抄估值底的左側(cè)交易者和搶政策底的賭徒們相繼倒下后，只有耐得住寂寞等待市場底確認(rèn)后才參與的右側(cè)交易者們才能笑到最后。

　　2008年10月28日，滬指在早盤觸及1664點后一路反彈，收盤站上1771點，遠(yuǎn)離最低位逾百點，但是當(dāng)時敢于果斷買進(jìn)的投資者并不多，右側(cè)交易者們僅僅會拿出少部分倉位試探性建倉，沒有經(jīng)受過考驗的底部還不能完全稱為市場底。在隨后的8個交易日中，A股繼續(xù)在低位徘徊，持續(xù)的換手有利多空交換籌碼。

　　經(jīng)歷近一年斷崖式的下跌后，A股在1700點附近展開橫盤震蕩，最終完成了對市場底的確認(rèn)。在多空角色互換后，市場交易氣氛逐步回升，加上政策呵護(hù)及長線資本入市等多方面因素刺激，2008年11月10日，滬深兩市雙雙跳空高開收盤大漲逾6.5%，滬指也一舉確立1664點的歷史大底。在隨后的三個月中，各方實力不斷博弈完成最后的籌碼互換，隨著滬指突破2100點的政策底壓制，一波氣勢如虹的小牛市拉開序幕。在不到一年的時間內(nèi)，滬指震蕩上揚一路沖上3478點，指數(shù)實現(xiàn)翻番。

　　去年的2319點嚴(yán)格來說并不能算是市場底，只能說是政策呵護(hù)的產(chǎn)物，隨后的反彈造就了中小板指數(shù)的歷史新高，不過A股整體依然是處于大的調(diào)整格局中。又是一年過去了，隨著估值底言論再起，政策底似乎也漸行漸近，但是在市場底沒有出現(xiàn)之前，眾多的右側(cè)交易者仍然在選擇潛伏。

　　三底合一才是眾望所歸

　　歐美債務(wù)危機，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，貨幣政策收緊，地方債務(wù)及融資詬病等陰云密布于A股上空，此情此景與2008年何其相似。經(jīng)過兩年的調(diào)整之后，A股再度來到了估值底、政策底、市場底的三岔路口。有分析人士認(rèn)為，2008年A股是用斷崖式的下跌來縮短調(diào)整時間，而A股本輪調(diào)整持續(xù)近兩年，是典型的用時間換空間，走勢與2008年有異曲同工之妙。如果“三底合一”確認(rèn)階段性底部，不排除有超預(yù)期表現(xiàn)。

　　從歷史情況來看，通常大盤筑底的過程要經(jīng)歷三個步驟，先是估值見底，隨后是政策見底，最后才是真正的市場底來臨。從本周三“601軍團(tuán)”護(hù)駕中國水電發(fā)行，及隨后的社保資金獲準(zhǔn)擇機入市的消息來看，市場似乎正在接近政策底部。但是在歐美債務(wù)危機愈演愈烈，CPI高企政策依然沒有松動的不利環(huán)境下，“三底合一”短期內(nèi)恐怕難以出現(xiàn)。的確，如果四季度通脹見頂，政策出現(xiàn)松動，則市場有望迎來反彈。但是反彈空間依然受制于歐美債務(wù)危機的演變及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型大背景下的經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險，單靠政策底改善流動性無法徹底扭轉(zhuǎn)基本面局勢。

　　“那還是得當(dāng)反彈做，快進(jìn)快出?，F(xiàn)在股市的錢難賺啊……”朋友聽完后無奈發(fā)著牢騷?？粗缧沽藲獾钠で?，我調(diào)侃道：“冬天已快過去，春天還會遠(yuǎn)嗎？”

　?。ㄎ闹袛?shù)據(jù)由《證券時報》絡(luò)數(shù)據(jù)部提供）

　　歷史證明，估值底并不牢靠。因為市場對估值的預(yù)期可大可小，沒有最低只有更低的殘酷現(xiàn)實在2008年的極端行情下可謂演繹得淋漓盡致。

　　政策性救市一般都發(fā)生在市場極度低迷，有多重利空打擊下的估值底部區(qū)域。有趣的是，近年來市場屢屢在弱勢下重啟大盤股發(fā)行，其往往成為壓垮A股的最后一根稻草，奇就奇在社保資金入市和政策性救市舉措也會在同一時間顯山露水。

　　在抄估值底的左側(cè)交易者和搶政策底的賭徒們相繼倒下后，只有耐得住寂寞等待市場底確認(rèn)后才參與的右側(cè)交易者們才能笑到最后。