何志成：貨幣政策方向不明 股市維持低位盤整

何志成（農(nóng)行總行大客戶部高級專員）　

    上周末市場有傳言稱，央行將調(diào)整存準(zhǔn)率上繳基數(shù)范圍，將商業(yè)銀行的信用證保證金存款、保函保證金存款以及銀行承兌匯票保證金等三類保證金存款納入存款準(zhǔn)備金的繳存范圍。本周一股市開盤因而暴跌。

    在我看來，央行調(diào)整存準(zhǔn)率上繳基數(shù)范圍屬于“緊縮慣性”操作，沒有必要過度緊張，大盤已經(jīng)處于底部區(qū)域，現(xiàn)在的操作重點應(yīng)該是低吸。雖然該項政策的推出在一些人的意料之外，但也在一些人的意料之中，因為市場本來就預(yù)測央行9月以后還有一次加息，甚至還要提高一次存準(zhǔn)率。這次央行決定采取調(diào)整存準(zhǔn)率上繳基數(shù)范圍的方式屬于慣性緊縮，是預(yù)期中的緊縮，它的推出反而使今年的加息時點推后了，至于再次全面提高存準(zhǔn)率的概率更是降低了，因此說股市沒必要過度恐慌。

    其實，早在去年，央行在確定逐步收緊銀根的整體方案時，就已經(jīng)將彌補存款準(zhǔn)備金繳納范圍漏洞的方案一并考慮，只是推出的時點要看當(dāng)時的外部環(huán)境。必須指出，由于央行以前確定的存準(zhǔn)率上繳基數(shù)范圍沒有包括信用證保證金、票據(jù)保證金等，確實讓一些商業(yè)銀行鉆了空子。今年6月份以來，許多銀行在證券保證金存款等領(lǐng)域的爭奪越來越激烈，就說明了這一點。有漏洞，必須補，而當(dāng)前的外部經(jīng)濟環(huán)境則促使央行認為可以推出這一方案。

    進入8月份以來，雖然市場資金日益趨緊，但各項宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示出還有緊縮空間，尤其是匯豐銀行的PMI指數(shù)顯示——8月采購經(jīng)理人指數(shù)有所回升；國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)又顯示1~7月企業(yè)盈利面仍然保持較高水平；加之蔬菜價格上漲，豬肉價格“假摔”，市場對8月CPI回落幅度較大的預(yù)期落空；國家發(fā)改委判斷地方債違約概率很小等因素，終于使央行下決心將緊縮政策繼續(xù)進行下去。但是，考慮到市場資金面的確已經(jīng)很緊，因此在執(zhí)行的力度上有所收斂，直接提高存準(zhǔn)率以及加息的方案可能被認為動作過猛，影響范圍過大，在進行了試探后決定緩行——央行上周曾經(jīng)二次通過央票發(fā)行利率監(jiān)測市場對加息的態(tài)度，最后考慮推出調(diào)整存準(zhǔn)率上繳基數(shù)范圍方案，而且分批次進行，邊走邊看。

    事實上，全球經(jīng)濟近期已經(jīng)明顯的減速，各國央行未來貨幣政策的主基調(diào)也已明確為保增長、促就業(yè)，中國央行在“觀察期”決定繼續(xù)收緊流動性，將加速經(jīng)濟下行。目前，市場利率再次上行，發(fā)債成本大幅度增加，銀行體系內(nèi)的貸款利率也明顯地提升。利率提升，有利于抑制新增貸款增長，間接抑制新上項目的沖動，有利于緩解中長期通脹壓力。但從短期看，繼續(xù)收緊貨幣則可能推高物價，尤其是可能加劇銀行業(yè)體系內(nèi)的存款搬家，促使高利貸市場火爆。

    從市場表現(xiàn)看，這次央行決定繼續(xù)收緊將導(dǎo)致9000億元（保證金）資金在年底前回流，對大銀行來講相當(dāng)于上調(diào)存準(zhǔn)率兩次，對中小銀行來說壓力更大，相當(dāng)于提高了3%左右的法定準(zhǔn)備金。由此分析，后幾個月企業(yè)從正常渠道獲得貸款將更難，房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈斷裂將很正常，更重要的是不少進行中的基建項目可能“斷炊”。由于10月份以后房地產(chǎn)企業(yè)、地方融資平臺將迎來最艱難的時期，屆時不釋放新流動性，不僅房地產(chǎn)企業(yè)倒閉潮將現(xiàn)，中小企業(yè)關(guān)停潮也很難避免。從這個意義上說，未來央行的壓力會更大。只是壓力的源頭不是高通脹，而是突然出現(xiàn)的滯脹和黑市吸金亂象。

    在我看來，中國金融市場已經(jīng)亂象重生，其中股市暴跌就是金融體系已經(jīng)生病的自然反應(yīng)。從這個意義上說，中國股市也是中國金融市場是否健康的晴雨表。中國股市要漲，非得看央行臉色，看政策變化是不是符合實際。而指望政策變化必須等待更糟糕的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)——我仍然相信，9月后壞數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)是大概率事件。

    即將公布的8月PMI指數(shù)很關(guān)鍵，相信它能給央行帶來一點壓力，開始考慮政策微調(diào)。如果9月數(shù)據(jù)繼續(xù)不好，未來央行轉(zhuǎn)彎的力度有可能加強，這也是高盛判斷中國股市四季度后半段可能有牛市行情的根據(jù)之一。預(yù)計在9月末以后，我們才能看出中國經(jīng)濟基本面的微妙變化，政策面的調(diào)整也可能要到10月份以后。根據(jù)以上分析，我認為A股最少要盤整到9月下旬，不排除在8月CPI公布前后還有一次探底過程，但由于央行的緊縮步調(diào)已近尾聲，即使8月CPI高于6.2%，滬指也很難再看到2437點了。

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