研報滑稽秀接連登場 券商高管揭秘四大主因

每經(jīng)記者  張冬晴

 

　　在多家券商的中國寶安（000009，收盤價19.96元）“石墨礦”研報涉嫌虛假陳述遭到證監(jiān)會查處等事件后，券商研報又陸續(xù)被爆出種種亂象。近幾周以來，“2200元的天價榨菜”、“專業(yè)補腦殘”、“產(chǎn)品用藥量1次1支將改為1次2支以增加收入”、“目標價188元”以及“7倍多上升空間”等券商研報陸續(xù)粉墨登場，甚至有消息爆出，近半年來安信證券研究所三分之二分析師離職，這與4月份的“石墨礦”風波的精彩程度相比有過之而無不及。

 

    自2007年大牛市以來，慘遭2008年深幅調整的滬深A股市場在長達3年多的時間里積重難返，始終維持大箱體震蕩格局前行。完全依附于證券市場的券商（尤其是經(jīng)紀業(yè)務、投資咨詢）在告別昔日輝煌后，不得不面臨市場日益殘酷的競爭，于是，研報風波和集體離職潮相繼上演。在券商研報亂象的背后，券商分析師怎么了？券商怎么了？通過對話多家券商高管，《每日經(jīng)濟新聞》試圖揭開券商研報滑稽秀背后的四大主因。  

/事件回顧/

 

五大研報滑稽秀相繼上演

 

　　在卷入中國寶安  “石墨礦”風波的國泰君安證券等券商4月份被證監(jiān)會查處之后，券商研報亂象又有了抬頭的跡象，近幾周來更是呈現(xiàn)集中爆發(fā)。

 

第一場：

 

股票：涪陵榨菜

 

券商：中信證券研報亮點：2200元天價

 

    6月24日，中信證券食品飲料行業(yè)首席分析師黃巍發(fā)布《推高端產(chǎn)品拉升企業(yè)形象》的研究報告稱，涪陵榨菜（002507，收盤價20.18元）今年推出的600克裝沉香榨菜零售價為2200元，成為公司最高端的產(chǎn)品。“沉香榨菜的制作工藝獨特，復制了巴國古法腌制工藝倒匍壇沉香，以2月江風自然脫水，腌榨后要用河沙封壇倒置沉入烏江底進行自然醞釀，全程均為純手工制作，至少3年才能釀成，極品沉香榨菜釀制8年以上方能上市。”

    除此之外，上述研報還指出，涪陵地區(qū)榨菜質量審核嚴格，注重食品安全，涪陵榨菜渠道布局多層次，預計涪陵榨菜到2014年將可控青菜頭種植面積從15萬畝提升至30萬畝。黃巍預測涪陵榨菜2011年、2012年、2013年EPS（每股收益）為0.48元、0.66元和0.92元  （2010年EPS為0.36元），目前股價對應2011年、2012年、2013的PE分別為37倍、27倍、20倍，維持“增持”評級。

    這廂是中信證券的行業(yè)首席分析師，那廂是高調上市卻遭遇股價超半年下跌的公司，這次涪陵榨菜火了，中信證券的食品飲料行業(yè)首席分析師黃巍也火了！

    然而，涪陵榨菜董事會人士隨后表示，沉香榨菜兩年前就已經(jīng)上市，產(chǎn)量很小，基本只在涪陵地區(qū)銷售，且主要是用來送禮的，對公司利潤基本沒有影響。

    資料顯示，去年涪陵榨菜實現(xiàn)營業(yè)收入5.45億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤為5575萬元。

    “（沉香榨菜）現(xiàn)在對涪陵榨菜的影響不大，屬于搞噱頭的東西。”貴為中信證券食品飲料行業(yè)首席分析師的黃巍對此一副輕松的姿態(tài)，甚至對是否到公司調研過，黃巍都避而不答。

第二場：

 

股票：冠昊生物

 

券商：渤海證券研報亮點：專業(yè)補腦殘

 

    無獨有偶。

    6月24日，渤海證券研究所發(fā)布了一份針對冠昊生物（300238，收盤價41.34元）的新股定價報告，標題赫然寫著：“冠昊生物：專業(yè)補腦殘  國產(chǎn)植入醫(yī)械并蒂蓮”。

    上述研報中稱，冠昊生物是顱內手術修復材料硬腦膜補片的國產(chǎn)龍頭，可謂專業(yè)補腦殘。該產(chǎn)品近兩年增速均在100%以上，2010年公司已占該類產(chǎn)品國內市場份額的43%，成功實現(xiàn)進口替代。

    按照公司預計，未來硬腦膜補片的銷售增長在30%以上，而無菌護創(chuàng)膜逐漸開始放量，有可能維持一段時間的高增長。預計2011年、2012年、2013年收入增長為40%、35%、30%，凈利潤增長為40%、35%、30%，EPS(攤薄)為0.68元、0.88元、1.14元，給予2012年25倍PE，目標價22元。

    實際上，“腦殘”一詞帶有明顯的貶義，一般有人在網(wǎng)上發(fā)表了一些不靠譜、雷人的言論，都會被其他人描述為“腦殘”，但這種網(wǎng)絡用語竟然出現(xiàn)在了專業(yè)、嚴謹?shù)难芯繄蟾娈斨小?ldquo;這個行業(yè)算完蛋了，已經(jīng)為了眼球喪失了起碼的對別人的尊重。腦膜有病就是腦殘了？”“有沒有專業(yè)治腦子進水的？”該研報出爐之后，立即遭到了潮水般的網(wǎng)絡炮轟。

第三場：

 

股票：東阿阿膠

 

券商：申銀萬國研報亮點：1次1支改為1次2支

 

    6月29日，申銀萬國證券在東阿阿膠（000423，收盤價46.43元）的股東大會之后，推出了一篇題為《東阿阿膠：阿膠塊每公斤零售價5000元不是夢》的研究報告。

    上述研報稱，“東阿阿膠計劃調整其產(chǎn)品說明書，復方阿膠漿目前是1天服用3次，1次1支，公司計劃將說明書改為1次2支，增加復方阿膠漿的使用量。隨著驢皮價格上漲，我們預計未來復方阿膠漿最高零售價格將會小幅上漲。”換句話說，東阿阿膠準備通過讓服用者增加使用量從而提高產(chǎn)品銷量。

    該研報一出，立刻掀起了軒然大波，東阿阿膠迅速陷入了一場輿論的漩渦。

    對此，7月5日東阿阿膠對外發(fā)布澄清公告稱，公司主產(chǎn)品復方阿膠漿，臨床用于氣血兩虛，頭暈目眩，心悸失眠，食欲不振及白細胞減少癥和貧血，用量為一次20ml(1支)，一日3次。根據(jù)《藥品注冊管理辦法》的規(guī)定，藥品說明書所載用法用量內容變更，要有科學的藥物安全研究和臨床試驗研究結果支撐，同時必須經(jīng)過國家食品藥品監(jiān)督管理部門審評批準，不是任何企業(yè)和個人可以擅自改變的。截至目前，公司未申請修改復方阿膠漿說明書用量，上述關于調整用量的傳聞內容不屬實。同時，公告還澄清公司產(chǎn)品價格近期不會調整。

    事后，申銀萬國證券研究所被迫作出相關的補充說明：“本所就報告制作的缺憾導致客戶可能產(chǎn)生誤解的情況，鄭重向我所客戶、向山東東阿阿膠股份有限公司致歉。”

    撰寫上述報告的其中一位分析師婁圣睿表示，對修改使用說明書增加使用劑量一塊確實“沒寫清楚”，而另一位撰寫者、連續(xù)榮獲新財富最佳分析師、位列生物醫(yī)藥行業(yè)第一名的羅鶄則表示，東阿阿膠劑量增加與否，正在臨床試驗，需最后的臨床結果決定。

第四場：

 

股票：攀鋼釩鈦

 

券商：銀河證券研報亮點：目標價188元

 

    7月9日，銀河證券分析師王國平發(fā)布一份題為《攀鋼釩鈦：股價被嚴重低估》的研究報告，將攀鋼釩鈦（000629，收盤價12.28元）的目標價定為188元。這個價格為現(xiàn)價的15倍。

    上述報告指出，“按盈利能力計算，公司目前每股資源價值高達277.8元……即使參照三大礦山‘股價/每股資源價值’的最小值67.7%的數(shù)據(jù)，攀鋼釩鈦的股價目標也將達到277.8×67.7%=188元，未來增長潛力非常值得期待。”

    7月15日，上述研報被網(wǎng)民挖出來大肆傳播。受此刺激，當天攀鋼釩鈦午后出現(xiàn)了直線拉升漲停。

    隨后，在一片質疑聲中，7月15日下午，銀河證券迅速將188元的目標價修改為56.12元，并發(fā)布致歉聲明稱，因數(shù)據(jù)計算錯誤，將一個原本該放到分母上的百分比放到了分子上，導致上述報告結果相差很大。但7月18日，攀鋼釩鈦仍被深交所緊急停牌。

    然而，銀河證券修正后的報告雖然對攀鋼釩鈦估值有所下調，但仍然高達56元/股，距離目前的股價還有3倍多的上漲空間。

    此后，有媒體報道稱，上述研報作者其實不是署名的王國平，作為報告聯(lián)系人的胡皓才是執(zhí)筆者。

第五場：

 

股票：青島啤酒

 

券商：國信證券研報亮點：極限市值3700億元

 

    就在銀河證券給攀鋼釩鈦“放衛(wèi)星”后，國信證券又給青島啤酒（600600，收盤價37.76元）放了一把“衛(wèi)星”。

    7月19日，國信證券食品飲料行業(yè)分析師黃茂一篇題為《青島啤酒：成本見頂估值見底  銷量給力12年發(fā)力》的研究報告指出，估算青島啤酒未來的極限市值可達3700億元，亦即存在7倍多的上升空間。

    該報告一經(jīng)公布，再次迅速聚集市場無數(shù)炙熱的目光。最扯眼球的亮點，無非就是這篇研報中所說的“青島啤酒具有超出想象的升值空間”。

    上述研報給予青島啤酒“維持推薦”的評級，理由共四點：第一，國內外大麥價格出現(xiàn)見頂回落態(tài)勢；第二，青島啤酒換帥促使銷量業(yè)績爆發(fā)增長，2012~2013年仍有再融資可能；第三，行業(yè)增速創(chuàng)新高，公司估值處于歷史底部；第四，行業(yè)中長期空間超過白酒，估值應有一定溢價。

    在第四個理由中，按照黃茂的估算，青島啤酒市值還有7倍多上升空間。他的分析邏輯是：如果未來啤酒價格提升50%，青島啤酒的利潤可以提高5倍；如果未來中國人均消費量可以達到目前日本的80升，青島啤酒的市場份額達到30%，利潤水平達到百威英博目前的800元/噸，屆時青島啤酒市盈率回落到15倍，市值可以達到3700億元，相比現(xiàn)在的500億元的總市值，還有7倍多上升空間。

    但是，對于上述觀點，青島啤酒的有關人士在接受媒體采訪時直指該分析師太樂觀、太冒進。事后，黃茂本人堅稱報告不存在任何錯誤。

/原因分析/

 

制度存漏洞  人員素質待提高

 

　    盡管此前國內某些大型券商高管在公開場合對媒體集中曝光的券商研報亂象頗有微詞，但在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時，國內多家知名券商高管均對券商系統(tǒng)愈演愈烈的研報歪風深感憂慮。

 

    持續(xù)關注今年以來多起券商研報烏龍事件的深圳某大型券商發(fā)展研究總部總裁分析認為，目前券商系統(tǒng)的合規(guī)存在制度性漏洞，激烈的行業(yè)競爭導致不少年輕分析師試圖借助“出格”、“出位”來出名，同時分析師群體自身綜合素質、尤其是職業(yè)道德素質不高等因素都是導致研報烏龍事件頻發(fā)的根本原因。

原因1：合規(guī)制度漏洞

 

    按照目前大多數(shù)券商研究所的工作流程，分析師在反復修改、論證相關結論和報告內容后，需要將所撰寫的研究報告上傳到公司專門的報告審批系統(tǒng)，按照固定流程接受審核。只有經(jīng)審核通過的研究報告才由公司統(tǒng)一對外發(fā)送。

    據(jù)了解，通常一份研究報告的初稿，至少需經(jīng)過四至五道審核程序，才能對外發(fā)送，任何一次審核不通過，都將返回作者重新修改，直至合格后才能進入下一個流程。

    那么，人們不免要問，如果說“1次1支改為1次2支”等內容無法詳盡核實的話，那么“2200元天價榨菜”、“專業(yè)補腦殘”和“188元目標價”等如此容易發(fā)現(xiàn)的紕漏怎么都沒有被把?。?/p>

    對此，深圳某大型券商研究所所長向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，目前對研究報告的審核主要還是停留在合規(guī)層面，而合規(guī)只是一種制度性的東西。

    據(jù)介紹，由于各大券商研究所每天需要處理的研報數(shù)量很多，專業(yè)方面的內容往往并不是合規(guī)審核的重點，并且把關工作人員只負責審核制度性的內容是否合規(guī)，對專業(yè)知識的欠缺，往往容易導致不少問題的出現(xiàn)。

    事實上，標題、內容標新立異已成為目前券商研報的一種潮流。無論是個股事件點評、深度調研，還是行業(yè)跟蹤、市場策略，大多數(shù)券商研報都在追求標題“語不驚人死不休”，內容也不乏觀點出格博出位的現(xiàn)象。

    上述券商研究所所長表示，目前無論是券商之間的競爭還是分析師之間的競爭都非常激烈，對于目前盛行的這種情況也只能睜一只眼閉一只眼，審核的重點還是格式化的差錯，力爭做到專業(yè)、嚴謹。

原因2：分析師閉門造車

 

    值得一提的是，一位不愿透露姓名的券商分析師表示，現(xiàn)在很多研究報告并非建立在實地調研基礎上，而是通過公開的財務數(shù)據(jù)，再根據(jù)行業(yè)的估值水平，結合估值模型作出預判，完全是閉門造車。

    實際上，除了申銀萬國證券研究所婁圣睿、羅鶄的研究報告是在參加東阿阿膠股東大會并與公司高管層面進行交流后撰寫的以外，鬧出笑話的其他幾位分析師在撰寫報告之前似乎都沒有進行實地調研。

    中信證券食品飲料行業(yè)首席分析師黃巍發(fā)布的  《推高端產(chǎn)品拉升企業(yè)形象》掀起軒然大波之后，涪陵榨菜方面坦承黃巍所稱的  “今年推出的600克裝的沉香榨菜”早在兩年前就已經(jīng)上市。隨后黃巍不僅對是否進行過實地調研避而不談，還公然宣稱沉香榨菜對公司業(yè)績沒有實質性影響，只是用來搞噱頭。

    此外，根據(jù)媒體公開報道來看，銀河證券、國信證券接二連三地“放衛(wèi)星”，也都只是基于公開信息所作出的判斷。

    對于這種沒有進行實地調研就輕易下結論，甚至還為了博眼球刻意制造噱頭的情況，上海某大型券商研發(fā)部總經(jīng)理向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，“我們幾十個分析師，不可能每天都去跑公司，那樣是不現(xiàn)實的，無論是經(jīng)費還是精力都做不到這一點。”

    但是他也坦言，沒有進行實地調研的話，撰寫的研究報告可能會存在部分事實出入，不可能做到足夠細致、深入。

    某行業(yè)研究員向記者透露，一般情況下，主要是關注和跟蹤自己行業(yè)的動態(tài)信息，一旦行業(yè)或上市公司出現(xiàn)新的可能影響股價的情況，就要著手準備撰寫相關報告，通過資料準備、實地或電話調研，再形成自己的觀點，并通過搜集整理各種材料，確立數(shù)據(jù)模型，再搭建報告的架構，最后用文字、圖表和分析等進行論證，形成自己的結論。

原因3：競爭激烈博“出位”

 

    據(jù)不完全統(tǒng)計，2010年全國各大券商發(fā)布的各種研究報告多達56萬份。天量的研究報告背后，各大券商研究所同質化的研究隊伍早已人滿為患。這個行業(yè)的特殊性在于，成名與否、名氣大小都將直接關系到個人的薪資水平和職業(yè)發(fā)展。

    據(jù)了解，安信證券首席經(jīng)濟學家高善文3年前就定了1000萬年薪的標準，這已經(jīng)成為整個行業(yè)的標桿，中信證券、申銀萬國和國信證券等券商都是以高善文的薪酬作為標桿。

    同時，大多數(shù)券商主要是靠基金分倉提成，去年60家基金公司總共為93家券商貢獻了62.41億元的傭金收入。因此，只有被基金認可的分析師才能身價百倍。

    然而，除了分析師核心團隊成員，大多數(shù)券商分析師的薪酬并不是很高，這無疑給了不少年輕的分析師們巨大的壓力，也轉化成了在激烈的競爭中通過“出位”博出名的動力。

    據(jù)深圳某大型券商高管介紹，由于分析師的待遇差別非常大，同一家券商的梯級很大，不同券商之間也存在差別。少則年薪十多萬元，名氣比較大、影響力大的年薪高達幾百萬甚至上千萬，這造成一些年輕的分析師流動頻繁。

    “當然，不管怎么跳槽，還是沒有出名來得快。因此，就有人試圖借助研報制造噱頭，靠標題黨博取關注度，借此提升人氣和知名度，增加影響力和跳槽的籌碼。”上述券商高管指出。

    實際上，在幾份滑稽研報出爐后，幕后操刀手婁圣睿、羅鶄、王國平和黃茂無一例外地成為風波中眼球賺得最足的分析師，但這種行為無一例外地遭遇行業(yè)的唾棄。

    一位不愿透露姓名的深圳某大型券商高管表示，目前的監(jiān)管制度主要對合規(guī)性作出了明確要求，但是對這種“出位”的行為還沒有相關的監(jiān)管制度，監(jiān)管制度的缺失勢必會導致整個券商聲譽受損，這比投資損失更可怕。同時，監(jiān)管層對這種不負責任的行為也沒有相應的懲處措施出臺，無疑縱容了這種歪風的不斷蔓延。

    因此，上述券商高管呼吁各大券商在監(jiān)管方面要高度自律，不斷完善各項制度，也希望監(jiān)管層加大監(jiān)管力度，及時遏制券商行業(yè)的亂象。

原因4：道德意識不強

 

    值得注意的是，就在上述研報發(fā)布前后，相關上市公司股價均出現(xiàn)異常波動。其中，攀鋼釩鈦7月15日午后突然強勢拉升至漲停，青島啤酒和東阿阿膠7月以來也都呈現(xiàn)出了不同程度的上漲。

    對于這種現(xiàn)象，上海某職業(yè)投資人陸先生痛斥券商研報烏龍背后可能存在某種利益交換。

    盡管一些券商高管對此不置可否，但他們都表示，這種不負責任的行為是違背職業(yè)道德的，與大多數(shù)年輕的分析師綜合素質、尤其是職業(yè)道德素質不高等因素有關，同時目前分析師流動性比較強，這對各大券商的管理工作提出了一個新的挑戰(zhàn)。

    我國證券分析師職業(yè)道德的十六字原則要求：證券分析師執(zhí)業(yè)過程中必須做到“獨立誠信、謹慎客觀、勤勉盡職、公正公平”。

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