券商股估值低于大熊市 創(chuàng)新業(yè)務(wù)加速帶來(lái)投資機(jī)會(huì)

每經(jīng)記者  王硯丹

　　  如果說(shuō)股市是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，那券商股就是衡量股市冷熱程度的溫度計(jì)。

    通俗地講，沒(méi)有資本市場(chǎng)就沒(méi)有券商的存在，因此資本市場(chǎng)決定券商的命運(yùn)；而券商業(yè)績(jī)目前又取決于資本市場(chǎng)交投活躍程度，由于A股現(xiàn)貨市場(chǎng)做空機(jī)制尚不發(fā)達(dá)，只要行情不好，券商的收入也就不好，這就是“靠天吃飯”。

    然而自2010年后，券商股走勢(shì)彷佛漸漸脫離隨股市漲跌而起伏的運(yùn)行軌道，但遺憾的是，在大盤好的時(shí)候，券商股箱體震蕩；大盤走弱時(shí)，券商股則走得比大盤更弱。

    與此同時(shí)，券商們借助2009年8月開(kāi)始的大規(guī)模融資，迅速壯大自身資本實(shí)力，由此導(dǎo)致一個(gè)悖論：凈資產(chǎn)在急劇擴(kuò)張，股價(jià)卻在一路走低。兩相作用，最終將券商股們逼到和銀行、保險(xiǎn)一樣的境地：估值落入歷史底部區(qū)域。按照分析師們的說(shuō)法：“已經(jīng)接近重置成本”。

    最關(guān)鍵的是，便宜的券商股目前是否值得投資？市場(chǎng)認(rèn)為在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，新興的中國(guó)資本市場(chǎng)蓬勃發(fā)展是大概率事件。新三板、國(guó)際板、轉(zhuǎn)融通……這些名詞時(shí)時(shí)都在刺激投資者們的想象力。

估值落入歷史底部

    Wind數(shù)據(jù)顯示，以本周五收盤價(jià)計(jì)算，A股市場(chǎng)券商板塊整體市盈率為22.27倍，市凈率為2.18倍。而在2008年10月28日上證指數(shù)見(jiàn)底1664點(diǎn)時(shí)，券商板塊市盈率和市凈率分別為24.06倍和3.72倍。目前券商板塊總體估值已經(jīng)大大低于2008年熊市末期水平。

    而從個(gè)股來(lái)看，券商之間估值分化也相當(dāng)嚴(yán)重。在目前已上市的15只券商股中，市盈率最高的山西證券  （002500，收盤價(jià)8.49元）超過(guò)100倍（以一季報(bào)數(shù)據(jù)估算），市盈率最低的海通證券（600837，收盤價(jià)8.36元）只有14.49倍；市凈率最高的太平洋（601099，收盤價(jià)8.90元）為6.61倍，而市凈率最低的國(guó)元證券  （000728，收盤價(jià)10.83元）則只有1.45倍。

    總體來(lái)說(shuō)，從市盈率來(lái)看，市場(chǎng)給予大券商的估值相對(duì)較低，而中小券商則由于經(jīng)營(yíng)更靈活，其市盈率指標(biāo)相對(duì)較高且變化更大；市凈率高低則一方面取決于券商本身的規(guī)模，但更多取決于這些券商們前兩年融資狀況。如國(guó)元證券在2009年通過(guò)增發(fā)募集資金近百億元，凈資產(chǎn)一下擴(kuò)大約兩倍，拉低了市凈率。而如海通、中信證券（600030，收盤價(jià)11.81元）近兩年來(lái)雖尚未進(jìn)行大規(guī)模股權(quán)融資，但是因本身規(guī)模已經(jīng)非常龐大，市凈率指標(biāo)一直維持在較低水平。

市場(chǎng)環(huán)境導(dǎo)致業(yè)績(jī)波動(dòng)

    去年以來(lái)，雖然各國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一波三折，中國(guó)也在今年出現(xiàn)了通脹高企、經(jīng)濟(jì)增速放緩的現(xiàn)象，但相比2008年，無(wú)論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是資本市場(chǎng)環(huán)境都明顯好得多。不過(guò)券商股們的表現(xiàn)卻并不給力。2010年，多數(shù)券商股跌幅在30%以上；進(jìn)入2011年后情況也似乎沒(méi)有多大改觀。5月中旬，海通證券甚至還遭遇了原第一大股東上實(shí)集團(tuán)通過(guò)大宗交易系統(tǒng)減持2.29億股，占海通總股本的2.78%。

    而在被減持之后一個(gè)多月，海通以及其它券商股繼續(xù)走弱。本周五收盤時(shí)，海通已經(jīng)跌至2008年底因限售股解禁所挖的那個(gè)“坑”附近。

    一位不愿透露姓名的行業(yè)分析師指出，2010年券商股表現(xiàn)不佳主要是市場(chǎng)對(duì)行業(yè)傭金率下滑的擔(dān)憂。當(dāng)一個(gè)行業(yè)進(jìn)入完全競(jìng)爭(zhēng)以后，整體利潤(rùn)率下降勢(shì)在必然。而今年以來(lái)券商股仍然不給力，更多則是和股市走勢(shì)有關(guān)。股市不佳，券商業(yè)績(jī)也就好不了。

    5月底，上證指數(shù)收于2743.47點(diǎn)，較4月收盤下跌5.77%；2011年全年累計(jì)跌幅2.30%。至本周五，上證指數(shù)進(jìn)一步下跌至2650點(diǎn)附近，成交量也明顯萎縮。受此影響，多數(shù)券商5月業(yè)績(jī)環(huán)比大幅下滑。東北證券（000686，收盤價(jià)16.80元）、西南證券（600369，前收盤價(jià)11.87元）甚至出現(xiàn)虧損。

    上述分析師認(rèn)為，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在2006、2007年的股改紅利導(dǎo)致的那波行業(yè)大發(fā)展浪潮后，券商股的走強(qiáng)多出現(xiàn)在大盤反彈后期?！叭绻麅H從估值來(lái)看，銀行估值比券商更低，中期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更為確定。因此短期券商股的走強(qiáng)更要依賴整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境的好轉(zhuǎn)。"

分析師：創(chuàng)新業(yè)務(wù)帶來(lái)投資機(jī)遇

    不過(guò)，面對(duì)如此便宜的券商股，一些行業(yè)分析師認(rèn)為，券商股的下跌已使其具有長(zhǎng)期投資價(jià)值，而創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展將給券商股帶來(lái)投資機(jī)遇。

    國(guó)泰君安在最新發(fā)布的中期策略報(bào)告中指出，2010年以來(lái)，”轉(zhuǎn)型VS成長(zhǎng)“是分析券商行業(yè)時(shí)貫穿始終的邏輯?！爸虚L(zhǎng)期看，創(chuàng)新帶來(lái)的制度紅利將驅(qū)動(dòng)證券行業(yè)進(jìn)入新一輪成長(zhǎng)周期；但短期而言，行業(yè)仍處于由規(guī)模驅(qū)動(dòng)到創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)型期。2010年，雖然主營(yíng)業(yè)務(wù)量有所增長(zhǎng)，但傭金率的加速下滑，使得行業(yè)陷入了轉(zhuǎn)型陣痛。2011年轉(zhuǎn)型繼續(xù)，但在規(guī)范競(jìng)爭(zhēng)和放松管制兩大因素的推動(dòng)下，行業(yè)的轉(zhuǎn)型將好于預(yù)期，而創(chuàng)新業(yè)務(wù)成長(zhǎng)的拐點(diǎn)也隱約可見(jiàn)。從具體的時(shí)間區(qū)間來(lái)判斷，2011年上半年政策主題是規(guī)范經(jīng)紀(jì)競(jìng)爭(zhēng)，下半年則將是放松創(chuàng)新管制?！?/p>

    具體來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新、金融產(chǎn)品創(chuàng)新和業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，不僅將助推證券公司業(yè)務(wù)規(guī)模的快速增長(zhǎng)，更將帶來(lái)證券行業(yè)盈利模式的根本性變革。“自2006年資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開(kāi)始試點(diǎn)至今，各項(xiàng)主要?jiǎng)?chuàng)新業(yè)務(wù)均已先后開(kāi)始試點(diǎn)。以資產(chǎn)管理為代表的業(yè)務(wù)經(jīng)過(guò)多年試點(diǎn)，風(fēng)控完備、流程成熟，已具備由試點(diǎn)到常規(guī)化的條件，一旦管制放松，這些業(yè)務(wù)將進(jìn)入加速發(fā)展的拐點(diǎn)。資產(chǎn)管理、融資融券和直接投資將成為最先進(jìn)入拐點(diǎn)的創(chuàng)新領(lǐng)域。下半年，資產(chǎn)管理將迎來(lái)由審批制到備案制的突破性轉(zhuǎn)變；融資融券門檻降低和轉(zhuǎn)融通推出將使得業(yè)務(wù)進(jìn)入加速增長(zhǎng)的拐點(diǎn)?！?/p>

    國(guó)泰君安建議投資者，要把握券商股處于拐點(diǎn)期的階段性機(jī)會(huì)?！叭坦尚星榛就接谑袌?chǎng)。按照創(chuàng)新業(yè)務(wù)拐點(diǎn)的順序，首先是政策拐點(diǎn)，其次是業(yè)務(wù)發(fā)展拐點(diǎn)，最后是券商業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。2011年，創(chuàng)新業(yè)務(wù)已進(jìn)入政策拐點(diǎn)；資產(chǎn)管理、融資融券將進(jìn)入業(yè)務(wù)發(fā)展的拐點(diǎn)，部分券商的直投業(yè)務(wù)也將進(jìn)入拐點(diǎn)。但券商業(yè)績(jī)的拐點(diǎn)出現(xiàn)可能仍需2～3年時(shí)間。對(duì)于券商股的最優(yōu)投資策略就是在底部買入等待彈性顯現(xiàn)，目前行業(yè)已處于底部區(qū)域。建議投資者從市場(chǎng)彈性和新業(yè)務(wù)彈性兩個(gè)方面把握投資機(jī)會(huì)，關(guān)注遼寧成大（600739，收盤價(jià)25.12元）、中信證券、宏源證券（000562，收盤價(jià)15.50元）等。”

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