劉煜輝：人民幣匯率的人造洼地

劉煜輝（社科院金融專家）

    與央行朋友閑聊，說(shuō)到2003年以來(lái)中國(guó)的貨幣泛濫，皆因外匯占款激增所致，而外匯占款激增又皆因沒(méi)有一個(gè)靈活的匯率機(jī)制，盯住了美元，實(shí)質(zhì)上成就了以美元備兌發(fā)行人民幣的機(jī)制，而美元從2002年起開(kāi)始了長(zhǎng)期貶值過(guò)程，至今已貶值45%。

    聽(tīng)似成理，也很流行。但“流通中的每一張人民幣鈔票，皆為央行出品”（周其仁語(yǔ)）。美元是美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)出的，而流通中的人民幣卻皆是中國(guó)央行所投放。若中國(guó)央行對(duì)沖力度足夠強(qiáng)的話，中國(guó)的貨幣量如何能從2002年底的18.5萬(wàn)億元漲到2010年底的72.5萬(wàn)億元呢？

    1995年底中國(guó)經(jīng)濟(jì)成功地從高達(dá)28%的惡性通貨膨脹中“軟著陸”。從1996年至2002年期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的平均真實(shí)利率為2.93%。若中國(guó)央行能始終保持這一足夠嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢泿怒h(huán)境，又如何能變成今天3萬(wàn)億美元（外匯儲(chǔ)備）的泄洪區(qū)呢？2003年至今，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的平均真實(shí)利率是-0.3%。8年的96個(gè)月中，有52個(gè)月時(shí)間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于在負(fù)利率中。

    說(shuō)實(shí)話，所謂人民幣匯率的洼地是個(gè)中國(guó)人硬挖出來(lái)的  “假洼地”。政府和國(guó)有企業(yè)部門(mén)掌握了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需的大部分要素和資源，只要其愿意，在理論上就可以通過(guò)將要素及資源價(jià)格降至最低（資金、勞力、環(huán)境）來(lái)支持投資的擴(kuò)張，從而形成人民幣的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。換句話講，本幣的匯率是由這個(gè)國(guó)家的投資的資本回報(bào)率所決定。今天浸泡在洼地之中的每一項(xiàng)人民幣資產(chǎn)，都能輕易地捏出大把的水分。

    中國(guó)的經(jīng)濟(jì)專家大多比較直接而靜態(tài)。似乎美聯(lián)儲(chǔ)釋放貨幣是一個(gè)完全獨(dú)立的過(guò)程，是一個(gè)完全不受制約的過(guò)程。所以“輸入型通脹”的概念在中國(guó)得以廣為流行。

    經(jīng)濟(jì)學(xué)中有個(gè)概念叫  “鏡像互補(bǔ)”，全球經(jīng)濟(jì)作為一個(gè)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)，整體是平衡的。如果美國(guó)失衡，外部就必然得有一個(gè)經(jīng)濟(jì)體也失衡，并與之彌補(bǔ)。近40年來(lái)，全球形成的“商品美元循環(huán)”和“石油美元循環(huán)”的方式運(yùn)行，缺了誰(shuí)都玩不轉(zhuǎn)。這是美國(guó)、新興國(guó)家和資源國(guó)家互動(dòng)的結(jié)果。簡(jiǎn)單說(shuō)，美國(guó)印貨幣，必須有外部世界接受，信用規(guī)模才可能膨脹。更明確些，新興國(guó)家如果不愿意緊縮和把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度降下來(lái)，這就等于擴(kuò)充容納廉價(jià)美元的戰(zhàn)略空間，致使資產(chǎn)通脹一發(fā)而不可收，未來(lái)將失去“軟著陸”的可能。某種程度講，中國(guó)控制不住通脹，美國(guó)的“量寬”也就停不下來(lái)。都是一個(gè)邏輯上的結(jié)論。

    美國(guó)二戰(zhàn)后的嬰兒潮一代，2011年開(kāi)始啟動(dòng)退休金計(jì)劃，按照目前的財(cái)政線路圖，美國(guó)未來(lái)的財(cái)政支出與收入已成發(fā)散形態(tài)而永遠(yuǎn)無(wú)法收斂，到2025年，美國(guó)的稅收將只夠支付利息和義務(wù)性支出（醫(yī)療、社保和福利性計(jì)劃），沒(méi)有余力去做其他任何事情。你相信債務(wù)深重和老齡化的經(jīng)濟(jì)體有主動(dòng)退出“量寬”的可能嗎？

    今天世界主要經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際利率均為負(fù)，這可能是歷史上首次出現(xiàn)這種情況。全球金融危機(jī)發(fā)生后的3年時(shí)間里，全球央行釋放出的天量貨幣所致的通貨膨脹總得有個(gè)終曲。那會(huì)是什么呢？

    發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體處于通脹的末端。高失業(yè)率抑制著其工資的升幅，平均每小時(shí)工資的增長(zhǎng)率不出現(xiàn)拐頭，工資-通脹的螺旋上漲通道便難成。

    發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體今天的通脹皆因外部世界的傳導(dǎo)，新興經(jīng)濟(jì)體的高通脹正通過(guò)貨幣升值和國(guó)際貿(mào)易在向西方傳遞。所以，處于通脹鏈條前端的新興國(guó)家突然墜落，或許是這個(gè)故事的結(jié)尾。新興經(jīng)濟(jì)體的硬著陸可以降低商品價(jià)格和美國(guó)的通脹壓力，資金回流將彌補(bǔ)美國(guó)公共部門(mén)的融資缺口。

    這個(gè)故事又比較符合美國(guó)人的性格特質(zhì)：自己解決不了的問(wèn)題，就將問(wèn)題變成大家的問(wèn)題，最后再由我來(lái)解決所有人的問(wèn)題。因?yàn)橛忻涝慕Y(jié)構(gòu)性壟斷的權(quán)力。

    2009年、2010年兩年中，中國(guó)的貨幣量增長(zhǎng)了52.7%，而名義經(jīng)濟(jì)總量只增長(zhǎng)了26.7%，貨幣量增長(zhǎng)整整超出一倍。中國(guó)投入在有形資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)的資本泛濫成災(zāi)，它已經(jīng)具備了未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)大幅減速的可能。投資回報(bào)率的直線墜落，將抹平人民幣匯率的洼地。

    這或是魯比尼看到的，卻又不能捅破的窗戶紙。

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