再提準(zhǔn)備金率迫在眉睫

　　央行票據(jù)上半年到期量較大，尤其是3月份到期量將近7000億元，如果央票發(fā)行利率不提高，公開市場(chǎng)難以再次發(fā)揮平滑貨幣市場(chǎng)利率的作用，這就有必要發(fā)揮準(zhǔn)備金率的對(duì)沖功能。從這個(gè)角度來看，提高準(zhǔn)備金率已迫在眉睫，而加息時(shí)間窗口則要到二季度才會(huì)再次開啟。

　　2011年2月9日，也就是央行宣布提高存貸款基準(zhǔn)利率的次日，央行宣布重啟暫停三周的中央銀行票據(jù)發(fā)行。央行發(fā)行票據(jù)期限為3個(gè)月，發(fā)行量為10億元，發(fā)行方式為價(jià)格招標(biāo)。盡管考慮到貨幣市場(chǎng)利率春節(jié)后大幅降低，央行票據(jù)的發(fā)行量較低，但最終中標(biāo)利率大幅攀升到2.62%，比1月13日最近一次中標(biāo)利率上升36個(gè)基點(diǎn)?？紤]到三月期央行票據(jù)與一年期央行票據(jù)之間的利差一直維持在50個(gè)基點(diǎn)以上，這意味著2月15日逢周二發(fā)行的一年期央票中標(biāo)利率有可能會(huì)攀升到3%以上，這將超過當(dāng)前3%的一年期存款利率。在這種情況之下，再次動(dòng)用準(zhǔn)備金率工具或者讓人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)不斷創(chuàng)新高就勢(shì)在必行了。春節(jié)后的加息顯然已經(jīng)打開發(fā)行央票、準(zhǔn)備金率等數(shù)量型工具啟動(dòng)的時(shí)間窗口，如果繼續(xù)拓展數(shù)量型工具的使用空間，再次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率在所難免。

　　從目前情形來看，“兩會(huì)”之前有可能也有必要再次提高人民幣存款準(zhǔn)備金率，而加息時(shí)間窗口則要在今年二季度才會(huì)再次開啟，尤其是“兩會(huì)”之前和期間動(dòng)用的可能性微乎其微。

　　首先來看準(zhǔn)備金率工具的使用情況。準(zhǔn)備金率調(diào)整主要看外匯占款增長(zhǎng)情況、超額準(zhǔn)備金率水平以及貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)等三個(gè)方面因素，尤其是自從2007年以來準(zhǔn)備金率演變?yōu)槿粘Ｐ詫?duì)沖工具之后，準(zhǔn)備金率調(diào)整主要看外匯占款的增長(zhǎng)情況。我們不掌握順差順收、央行購(gòu)匯量、超額準(zhǔn)備金率等高頻數(shù)據(jù)的變動(dòng)情況，但從不斷創(chuàng)新高的人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)、持續(xù)將近一個(gè)月走軟的美元以及持續(xù)保持高位的NDF隱含升值率等情形來判斷，2011年元旦以來，外部資金還在繼續(xù)涌向中國(guó)。預(yù)計(jì)1月份新增外匯占款可能突破4000億元，而今年上半年新增外匯占款則會(huì)保持平均每月4000億元左右的規(guī)模。盡管人民幣升值步伐在加快，但在升值到位之前，人民幣進(jìn)一步升值預(yù)期很難消除，熱錢還是會(huì)繼續(xù)流向中國(guó)套利。除非央行將匯率一步升值到位(這顯然不符合人民幣匯率形成機(jī)制改革所應(yīng)遵循的漸進(jìn)性原則)，否則央行還是會(huì)被迫進(jìn)行沖銷性干預(yù)，也就是在外匯市場(chǎng)上不斷買入外匯的同時(shí)，在銀行間市場(chǎng)上不斷地買進(jìn)人民幣。因此，預(yù)計(jì)央行會(huì)在“兩會(huì)”前后提高準(zhǔn)備金率，而在今年二季度會(huì)再次提高準(zhǔn)備金率。

　　其次來看公開市場(chǎng)操作工具的使用情況。盡管準(zhǔn)備金率調(diào)整要考慮對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的重大影響，但由于準(zhǔn)備金率更加側(cè)重于對(duì)沖外匯占款渠道投放的流動(dòng)性，因此維護(hù)貨幣市場(chǎng)利率穩(wěn)定的重任就落到公開市場(chǎng)操作的身上。其實(shí)，在2003年4月份至2007年上半年，央行票據(jù)很大程度上充當(dāng)了對(duì)沖外匯占款渠道投放流動(dòng)性的職能，但自從2007年下半年，央行票據(jù)余額達(dá)到4萬億元之后，央行票據(jù)發(fā)行就成為平滑貨幣市場(chǎng)利率的重要工具。該工具創(chuàng)立之初的對(duì)沖職能喪失了，表現(xiàn)為央行票據(jù)余額2007年下半年以來一直維持在4萬億元左右的水平之上，不再提高。

　　2010年11月份以來，為了配合不斷提高準(zhǔn)備金率對(duì)沖外部流動(dòng)性，公開市場(chǎng)操作方面已經(jīng)連續(xù)13周保持凈投放的態(tài)勢(shì)，春節(jié)前貨幣市場(chǎng)利率飆升的時(shí)候，甚至在時(shí)隔四年之后重啟逆回購(gòu)并歷史上首次全面暫停央票發(fā)行，以期向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，維護(hù)貨幣市場(chǎng)利率的穩(wěn)定。不過，隨著春節(jié)后加息的推出以及貨幣市場(chǎng)利率的回落，在正式上調(diào)存貸款利率當(dāng)日，央行又恢復(fù)了央行票據(jù)的發(fā)行，雖然發(fā)行量?jī)H有區(qū)區(qū)10億元，但中標(biāo)利率卻大幅攀升，預(yù)計(jì)2月15日逢周二發(fā)行的一年期央票中標(biāo)利率可能會(huì)超過3%的一年期存款利率。盡管2007年上半年之前央行票據(jù)作為流動(dòng)性對(duì)沖工具的時(shí)候，一年期央票發(fā)行利率一度大幅超過一年期存款利率，尤其是2005年上半年之前，為了保證央行票據(jù)的發(fā)行量，一年期央票利率大幅超過一年期存款利率。不過，2007年下半年以來也就是央行票據(jù)演化為平滑貨幣市場(chǎng)利率工具之后，一年期央行票據(jù)發(fā)行利率就再也沒有超過一年期存款利率。

　　因此，盡管央行票據(jù)今年上半年到期量較大，尤其是3月份到期量將近7000億元，如果央票發(fā)行利率不提高，公開市場(chǎng)也很難再次發(fā)揮平滑貨幣市場(chǎng)利率的作用，這就有必要發(fā)揮準(zhǔn)備金率的對(duì)沖功能。從這個(gè)角度來看，提高準(zhǔn)備金率已迫在眉睫，投資者很可能會(huì)在“兩會(huì)”之前看到央行宣布再次提高準(zhǔn)備金率。

　　最后來看一下利率工具的使用情況。由于利率與物價(jià)、消費(fèi)、投資等主要經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系在短期之內(nèi)是復(fù)雜的和不穩(wěn)定的，所以在利率決策操作過程中，決策者更多的是考慮如何把利率調(diào)整到中性利率水平。所謂的中性利率或者說自然利率，就是既不會(huì)引起通貨膨脹也不會(huì)引起通貨緊縮的利率水平或者說與投資回報(bào)率基本一致的利率水平。

　　從目前2010年以來股市平均22.2倍市盈率所對(duì)應(yīng)的銀行4.5%的投資回報(bào)率、60%的資產(chǎn)負(fù)債率以及6.5%左右的一般貸款加權(quán)利率等情況來看，央行最多還有兩次的加息機(jī)會(huì)，而且一旦加息一次以上，投資者的盈利預(yù)期和流動(dòng)性預(yù)期可能會(huì)隨時(shí)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，股市資金就有可能回流到銀行體系。考慮到央行選擇在春節(jié)后的第一個(gè)工作日以及1月份CPI漲幅可能再創(chuàng)新高的時(shí)機(jī)加息，“兩會(huì)”之前，再次加息的可能性很小了。主要原因在于：一方面，2月份甚至3月份CPI漲幅同比和環(huán)比雙雙回落將是大概率事件，在此期間再次加息已無必要。農(nóng)業(yè)部的日度數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示了這一點(diǎn)，農(nóng)業(yè)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)已經(jīng)由春節(jié)前一日的96.5大幅回落到2月9日的90.0。另一方面，在中國(guó)還沒有完全擺脫盯住或者爬行盯住美元的匯率體制的情況之下，盡管人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)不斷創(chuàng)新高，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)近期表現(xiàn)良好，但如果美聯(lián)儲(chǔ)遲遲不加息，中國(guó)頻繁加息顯然也是不利于抑制套利交易資金不斷涌入的。所以，預(yù)計(jì)一季度央行不會(huì)再加息。只有到了二季度，隨著美國(guó)加息預(yù)期的增強(qiáng)以及中國(guó)CPI漲幅可能再創(chuàng)新高，央行再次加息的可能性才會(huì)加大。