李國慶“大摩女”罵戰(zhàn)解讀：誰來“代言”中國企業(yè)？

每經(jīng)記者  陳莉莉  發(fā)自北京

        一周以來，中國創(chuàng)業(yè)者與美式投行的恩怨，被一場起于微博的罵戰(zhàn)點燃。

        就在當(dāng)當(dāng)網(wǎng)CEO李國慶和“大摩女”的罵戰(zhàn)平息時，李國慶作了一個“總結(jié)式”發(fā)言：“我希望大家關(guān)注問題本質(zhì)，不要停留在審判開罵雙方當(dāng)事人語言不檢點上。說個事實，在美國，企業(yè)家根本不見對沖基金，投行和對沖基金經(jīng)常被罵。還有某國內(nèi)公司赴美國上市路演定價會上，企業(yè)家抽投行人大嘴巴呢。”

        對于這場罵戰(zhàn)，支持李國慶的多是企業(yè)家，雖然他們并不贊同CEO本人爆粗口，但他們認為中國企業(yè)在與投行的博弈中過于軟弱；反對李國慶的也不無道理：拿起筷子吃肉，放下碗罵娘，剛?cè)Φ藉X就嫌投行太笨，早干嗎去了?

        在罵戰(zhàn)背后，圍觀者似乎得出了一個結(jié)論：隨著越來越多的中國企業(yè)在境外、尤其是美國上市，企業(yè)需要自己在華爾街的代言人?？墒抢硇缘娜藚s看到，問題根本不在代言者是“自己人”還是美國人，而在找到能夠與中國企業(yè)達成信任、做好服務(wù)的投行。

境外上市的必然矛盾

        一個企業(yè)要上市，有很多工作要做：申報、帶企業(yè)做路演等等。境外投行對境外資本市場比中國本土投行更熟悉，他們手里有大量的保險公司、基金公司等大型機構(gòu)資源，這是中國本土投行很難具備的。

        “某種意義上，海外投行與本土投行在進軍海外市場層面上，就像是沃爾瑪與街邊超市的區(qū)別。”投中集團分析師李瑋棟表示。

        投行方面也有利益協(xié)調(diào)的問題。做公司上市發(fā)行的人認為把股票的價格定得越高越好，因為這樣賺得的傭金會更多。而機構(gòu)投資者的經(jīng)紀部門把股票賣給客戶，如果價格上有優(yōu)惠，客戶的利潤會更高一些。這要看投行內(nèi)部不同部門之間的利益協(xié)調(diào)。

        “不同國家資本市場的制度規(guī)范也不一樣。比如說優(yōu)酷等公司，目前還沒有到盈利的階段，所以，他們在國內(nèi)上不了市。特定行業(yè)的公司，未來有明確的成長空間，但是現(xiàn)在企業(yè)財務(wù)情況還達不到上市的要求，這種情況下，很多公司會選擇海外上市融資。”李瑋棟說。

        另一方面，電子商務(wù)、TMT（數(shù)字新媒體）等細分市場，境外已經(jīng)有了比較成功的公司，如微軟、谷歌、亞馬遜，在此基礎(chǔ)上，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、麥考林等企業(yè)去上市，更容易被接受。而A股市場主要是偏傳統(tǒng)性的行業(yè)，所以很多新概念企業(yè)會選擇去境外上市。同時，很多國內(nèi)企業(yè)未來的市場目標(biāo)不僅僅是國內(nèi)業(yè)務(wù)，還可能去境外拓展業(yè)務(wù)，在境外上市對他們未來的發(fā)展更有幫助。

        但是，國內(nèi)企業(yè)去海外上市，有很多基金公司對他們的實際情況并不太了解，他們聽到的反饋并不是來自市場最主流、最真實的聲音。很大程度上，他們是靠投行給他們帶來反饋，疑慮和不信任由此產(chǎn)生。過濾來的信息真實度到底有幾分？這是一個值得推敲的問題。同時，作為海外投行，他們關(guān)注的到底是誰的利益？這個很難說。

誰來“代言”中國企業(yè)

        資深媒體人牛文文說，最近拜訪了多家新IPO創(chuàng)始人，其實他們對美式投行都有一大堆意見，只不過當(dāng)當(dāng)用極端的方式公開表達了。“既然IPO是你的夢想，投行又是IPO必經(jīng)之橋，與其事后抱怨，不如事先籌劃，早些認清投行本質(zhì)，早些辨識投行人士成色。”

        曾在摩根士丹利任職的華興資本創(chuàng)始人兼CEO包凡說，中國企業(yè)需要自己的投行，而且是世界級的投行，這樣才不受人欺負。

        李瑋棟說，“中國需要有海外投行經(jīng)驗的銀行家、專業(yè)人士，這樣的人多了，才能給國內(nèi)公司海外上市提出建議。大型PE機構(gòu)的投資人如果在企業(yè)里有股份，他們就有義務(wù)給企業(yè)投行方面的教育，幫助他們了解更多的游戲規(guī)則，或者代表企業(yè)去維護自身的利益。

        目前來講，專業(yè)人士的缺失是主要原因，同時中國需要優(yōu)質(zhì)的本土投行，李瑋棟認為。

        “如果對于游戲規(guī)則不贊同，可以選擇不上市。但選擇上市，就必須遵守游戲規(guī)劃。這是投行與企業(yè)最簡單的關(guān)系總結(jié)。”投行資深人士告訴記者。

        但是，何謂游戲規(guī)劃？中國企業(yè)海外上市，如果不選大摩等機構(gòu)，還有誰可以選？

        世用資本研究部經(jīng)理周天宅認為，規(guī)則中不存在國別的問題，主要還是企業(yè)的話語權(quán)，“如果摩根士丹利面對的是中石油，那么主動和被動的位置就要對換了。”

        對于大摩們而言，小企業(yè)找他們上市，猶如“傍大款”。他們能給企業(yè)帶來更多的保障，當(dāng)然也不排除“貝恩”的可能。

        定價的背后有著系統(tǒng)和流程，主要視市場情況而定。當(dāng)時新浪、搜狐上市時，市場環(huán)境不錯，后來網(wǎng)易再上市，市場行情就不那么好，不能一概而論。

        投行拿到的傭金相比上市融資的金額是毛毛雨，作為投行，他們希望企業(yè)業(yè)績良好，市場反應(yīng)不俗，這樣才能有不錯的收入。

        如同北京華創(chuàng)智業(yè)投資有限公司副總裁張博所說，“資本與企業(yè)、企業(yè)與投行是利益共存體，他們共存共榮，相互依偎在股市的大浪淘沙中。”

        張博認為，投行投資一個企業(yè)，與企業(yè)不是對立的，它帶給企業(yè)的不僅是錢，更多是理念。但任何事情都會有摩擦，主要還是看企業(yè)與投資人的溝通。如果溝通不好，任何行業(yè)都會存在摩擦。

VC、PE應(yīng)發(fā)揮更大作用

        對“華爾街”印象不是那么好的不止李國慶一個人，還包括丁磊、馬云，以及陳天橋。張朝陽甚至說過，“華爾街一幫人什么都不懂。”

        2000年以前，中國企業(yè)海外上市時，他們不知道行情是什么樣，不知道自己值多少。那時，中國企業(yè)處于很被動的位置，投行說什么，企業(yè)就聽什么。隨著中國企業(yè)海外上市數(shù)量的不斷增加，資本市場的經(jīng)驗不斷增加，這種情況開始改觀。

        “作為企業(yè)，如果對自身業(yè)務(wù)和公司實力有自信，在上市前的整個過程中，如果發(fā)現(xiàn)任何問題，可以立刻提出異議或者更換，果斷的決定很重要。”李瑋棟說。

        企業(yè)如何在上市過程最大程度保證自己的權(quán)益？VC、PE應(yīng)該起到積極作用。

        “VC、PE要幫企業(yè)對上市時機的選擇作出判斷。很多成熟的VC、PE有上市經(jīng)驗，在企業(yè)選擇中介機構(gòu)時，VC、PE有責(zé)任給出更好的建議，然后幫助企業(yè)去找更適合企業(yè)本身的服務(wù)機構(gòu)。”李瑋棟認為，中國企業(yè)海外上市可選擇的機構(gòu)確實不多，就大摩、高盛、美林等，所以很多時候，幾家機構(gòu)會聯(lián)合做承銷。“買方市場與賣方市場不均衡，市場競爭不夠激烈，導(dǎo)致雙方?jīng)]有信任的堅實基礎(chǔ)。”

圍觀者說

平安證券有限責(zé)任公司總裁薛榮年：

        現(xiàn)在很多企業(yè)都想上市，他們的意識變得越來越強，會找中介機構(gòu)做評估和證明，哪怕這個評估事務(wù)所不是很正規(guī)的公司，但只要有這個評價，未來就是一個依據(jù)。中介機構(gòu)會按照上市公司的要求去做一些申報材料的事情。如果企業(yè)想上市，就要盡快尋找專業(yè)的中介機構(gòu)。

SOHO中國CEO張欣：

        上市只是一個開始，要走的路還很長，和投行的合作會越來越多。也許IPO發(fā)行的價格不理想，但股價是不斷變動的，它會激勵好的企業(yè)，懲罰壞的公司。微軟當(dāng)年上市時才融資6500萬美元，規(guī)模很小。IPO就像是剛出生的嬰兒，未來充滿希望。

凱悅資本創(chuàng)始人王冉：

        投行對每一個客戶都應(yīng)該心存感恩。反過來，企業(yè)對于每一個幫助過自己的機構(gòu)和團隊也應(yīng)該心存感恩。無論中間有多少爭執(zhí)和不愉快，過了就過了。大家合作得好就一直走下去。

        廣義地講，企業(yè)和投行誰也離不開誰。但具體到單個企業(yè)和投行，它們誰離開誰，地球也照樣轉(zhuǎn)。所以，無論是企業(yè)還是投行，對自己要有清晰的認知，再牛的你隨時可能被拋棄。

        技術(shù)層面上，投行給企業(yè)IPO定價這件事，在有些企業(yè)身上是科學(xué)，在另一些企業(yè)身上是藝術(shù)。但無論科學(xué)還是藝術(shù)，投行要有本事準確預(yù)測出IPO首發(fā)當(dāng)日的漲跌幅，也就肯定不用干投行了。如果非要用市場反過來檢驗投行，投行的定價幾乎永遠都是錯的，只不過有時候大錯，有時候小錯。

        總體來講，中國的企業(yè)對于專業(yè)機構(gòu)的使用不是太多了，而是太少了。這可能還是因為我們的企業(yè)都普遍比較年輕。包括這次當(dāng)當(dāng)關(guān)于李國慶“文學(xué)愛好“的聲明，我不相信這是大牌公關(guān)公司的手筆。一家上市公司，都這時候了還不尋求更加專業(yè)的幫助，這本身就很說明問題。

        作為本土的新型投行，如果我們未來能夠從大摩、高盛這樣的巨頭那里搶奪一些市場份額出來，一定是因為我們被客戶認可和需要了，而不是因為我們試圖成為誰在資本市場的代言人?？蛻粜枰氖钦\實、理性而有價值的服務(wù)。

聯(lián)想投資董事總經(jīng)理李家慶：

        中國要有自己世界級投行，關(guān)鍵是要有世界級的本土二級市場和世界級的本土私募股權(quán)投資人，兩頭在外的游戲無法產(chǎn)生世界級的本土企業(yè)。本土創(chuàng)投未來的競爭對手不是那幫在自己家里玩的美國人，而是本土投行和盯著中國資本市場的海外熱錢。

行業(yè)討論

李國慶再談定價：投行對基金更偏心

每經(jīng)記者  徐潔云  發(fā)自上海

        當(dāng)當(dāng)網(wǎng)CEO李國慶看來是個嘴巴閑不住的人。

        1月19日晚，鬧得滿城風(fēng)雨的罵戰(zhàn)方休，李國慶又按捺不住，在微博上開展了一番針對投行定價作為的討論。

        李國慶認為，投行壓價傷及了除當(dāng)當(dāng)之外的很多中國企業(yè)。他舉了個盛大的案例：“盛大上市，行前某投行承諾13元起，路演半路說只能11，否則我們賣不出去。陳老大（盛大集團董事長陳天橋）氣得哭，認了。”

        對此，李國慶解釋稱：“如半途停止上市，今后想上，向別的投行解釋不清楚，別的投行會認為是企業(yè)業(yè)績差而銷售不出去。且時間推遲，已付出800萬元審計費過期作廢，未來1年預(yù)算戰(zhàn)略要重新定。”

        某不愿具名的華爾街投行人士對《每日經(jīng)濟新聞》稱，李國慶的言語中謬誤太多。“首先，在美國上市，審計費是100萬美元，其次，上市3個月就足夠了。”該人士表示，發(fā)行過程中可以申請暫停，這和停止是兩回事，途中換券商也可以，“哪怕?lián)Q券商后，和后一家券商明說之前談的價格是多少都可以。”

        李國慶在提及公司估值問題時表示：“買股票看價格，一琢磨心理面，一基本面?；久媸前垂具^去幾年利潤推測未來4~8年。按4年回本，10倍市盈率是相信該公司未來4年均利潤增長率10%；利潤增長翻番呢？就是100倍市盈率。但投行不信這個未來，就要打折。怎么讓投行信？模式？團隊？風(fēng)險？對賭？爭吧，看基金銷售在誰。”

        不過，不少參與評論的投資界人士認為，李國慶把市盈率概念跟PEG定價概念弄混了。PEG即市盈率與增長比率，等于P/E和收益增長率之比，該指標(biāo)是在P/E的基礎(chǔ)上發(fā)展而來，彌補了P/E對企業(yè)動態(tài)成長性估計不足的缺陷，因而被認為較適用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)普遍具有非線性成長規(guī)律和業(yè)績波動性大的特征。

        前述華爾街投行人士也對《每日經(jīng)濟新聞》稱，李國慶在這個問題上“犯了關(guān)鍵性錯誤”。她認為，像當(dāng)當(dāng)這類互聯(lián)網(wǎng)概念股，都是屬于高風(fēng)險低市值的小盤股，估值方式不該套用李國慶所言的適用于不動產(chǎn)投資的思維或方式，“美國資本市場經(jīng)歷過很大規(guī)模的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，對于這一類概念股低估也是常有的事。”

        李國慶在描述投行在定價中的作用時說：“路演雖是企業(yè)家和基金直接見面，可各個基金以啥價格認購多少股，投行做……價格區(qū)間是企業(yè)和投行一起定的。投行內(nèi)部3個組先溝通，推銷組經(jīng)常比定價組勢力大。”

        此外，李國慶還認為，投行壓低發(fā)行價的目的在于，在企業(yè)和投資基金之間，他們對后者偏心。“常理估值越高，投行手續(xù)費越多。但投行銷售天天面對基金，遇到破發(fā)，基金就賠，故他們更多為長期伙伴基金著想。問題來了，壓誰價？誰傻壓誰。”

        對此，前述投行人士認為“李國慶根本不了解國外投行的運作模式”。她指出，與國內(nèi)券商為客戶公司提供銀行貸款、并購基金等一系列打包服務(wù)不同，美國投行一般都是項目部門負責(zé)前期，最后才是執(zhí)行部門。“一般來說，前者不會輕易接受客戶，如果是他們了解的領(lǐng)域，很快就能知道客戶公司的價值，李國慶直接接觸的是后者，那已經(jīng)是最后的執(zhí)行層面。”

        基于前面的表述，李國慶還主張分拆投行，將銷售和定價分離。對此，前述投行人士表示，國外投行內(nèi)部銷售部門和定價部門原本就是分得很開的兩塊，“這本身就是一種監(jiān)管措施。”同時，她表示，如果定價太低，美國資本市場自然會有指責(zé)的聲音。

        她舉例稱，當(dāng)年盛大發(fā)行時，有一家叫PaliCapital的機構(gòu)曾跳出來指責(zé)承銷投行，稱“IPO定價定于公允價格”。“這在美國的資本環(huán)境下，對于承銷投行而言是一件很丟人的事——被別人認為對自己銷售的公司都不了解，定價不準確。”

        此外，也有媒體援引知情人士的言論稱，“外行人認為從雙方的言論交辭中判斷，大摩女似乎了解IPO項目過程，比如提到的定價以及股票銷售。但實際上，大摩中參與定價與股票銷售是兩個距離很遠且業(yè)務(wù)完全分開的部門。”

        針對整件事件風(fēng)波，前述投行人士總結(jié)稱，“說到底一切都是業(yè)績決定的，人家只認你的業(yè)績報表，而當(dāng)當(dāng)?shù)呢攬蟛⒉缓每础?rdquo;

        同時，也有分析認為，中美資本市場環(huán)境和氛圍有著較大的差異。對于以主要賺取承銷費用的中國投行來說，其利益共同體是發(fā)行人。這意味著，發(fā)行價推高，發(fā)行人和承銷商都是大贏家，之后往往由投資者來買單。

        微博上一位評論者舉例稱，“巨人(GA)倒是發(fā)了個高價，好像是圈了5億美元，股價跌了拿了1.5億出來回購，目前股價還在發(fā)行價下方。承銷商瑞銀證券當(dāng)然也賺了，發(fā)行手續(xù)費可是按5億美元來算的。這算不算自中方與外國投資方交往的重大勝利呢？虧的是誰？投資大眾又喜歡哪種投行呢？”

投行聲音

紐約國際李明：99%成交量都是投行帶來的

每經(jīng)記者  陳莉莉  發(fā)自北京

        當(dāng)當(dāng)上市，李國慶套現(xiàn)了2080萬美元，增發(fā)了1700萬美國存托股票（ADS），融了2.1億美元。紐約國際北京代表處首席代表李明說，當(dāng)當(dāng)付給投行的費用是1800萬美元，占融資額的8.6%，不算高。“如果你對你的公司很有信心，為什么要在股價16塊錢的時候賣掉它？當(dāng)當(dāng)網(wǎng)真正開始盈利是在2009年，賺了1600萬元，凈利潤0.1%。如果不上市，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)沒有很好的發(fā)展。”

        在美國，很多投資者把當(dāng)當(dāng)網(wǎng)當(dāng)成“中國的亞馬遜”。但李明認為，中國與美國的環(huán)境不一樣，這兩個公司不在一條線上。“我認為當(dāng)當(dāng)不值這個錢。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上市，有5個投行參與，他們的作用就是以最好的價格把公司推銷給投資者。但是實際上，在把公司最亮麗的一面展示出來的同時，他們還需要找到最好的投資人，故事講得不對，找不到合適的人，最終可能還會被‘拋空’”。

        李明說，美國的投行是通過幫助企業(yè)完美展示來賺錢的，要不然他們的工作就白做了。“我所接觸的投行，都在很努力地推銷，尋找好的投資機構(gòu)。企業(yè)總是有這樣的想法，套現(xiàn)以后股價漲了，認為自己是虧的。”

        “這是一個合作的世界，沒有人在背后幫你，事情永遠做不大。”李明說，“企業(yè)上市后，投行要有研究報告，沒有研究報告，基金機構(gòu)不敢買，公司股價怎么往上走？在美國，基金買股票，認的是投行的研究報告，90%多的成交量都是由基金組成的。這些基金就是投行帶來的。”

        當(dāng)當(dāng)上市時，李國慶套現(xiàn)了2080萬美元。李明說，如果換一家投行，可能在招股書里不會同意這樣的做法。“如果當(dāng)當(dāng)不找大摩，市場推不了這么好。投行有投資決策委員會，接一個項目之前，他們會有一個決策性方案。”

        李明認為，任何公司對自己要有一個清醒的認識。企業(yè)家應(yīng)該給股東貢獻每股凈利潤成長，其他是次要的。很多企業(yè)家對投資者負責(zé)的理念不夠。上市到底為了什么？很多人都在說為了發(fā)展，實際上肯定有很多人是為了套現(xiàn)。“未來，李國慶最大的壓力應(yīng)是盈利。”



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