張茉楠：管理流動性貨幣政策自主比建“池子”重要

張茉楠：﹙國家信息中心預測部副研究員﹚

        中央經(jīng)濟工作會議明確2011年將“把好流動性這個總閘門，加強對流動性的治理”作為宏觀調控的重中之重。不過，對于流動性的管理，簡單地對沖效果越來越不盡如人意。因為流動性不僅取決于各國的貨幣政策，也取決于不同國家之間的位勢差，美國等發(fā)達國家在上游，中國在下游，流動性洪水下來的時候，最先受淹的就是中國這樣的新興經(jīng)濟體。因此，對于流動性治理而言，加強貨幣政策自主性、抬高位勢比建“池子”更重要。

        美聯(lián)儲作為全球中央銀行，其不負責任的貨幣政策已經(jīng)產(chǎn)生全球系統(tǒng)性風險，成為制造全球流動性和通脹的引擎。由于是跨境的貨幣循環(huán)，全球貨幣創(chuàng)造的乘數(shù)要視各國的匯率制度而定，特別是盯住美元匯率制度的順差國最為顯著，因為還要通過貿(mào)易逆差獲得美元外匯資產(chǎn)以及購買債券等形式回流美國，進一步乘數(shù)放大美元流動性。

        另一方面，新興經(jīng)濟體大部分是貿(mào)易順差國和儲備國，為了維持匯率穩(wěn)定，必須投放基礎貨幣購入外匯以保持供求平衡。這會造成基礎貨幣的增加，在貨幣乘數(shù)作用下會進一步帶來貨幣總量的多倍擴張，從而削弱了貨幣政策的自主性，進而導致購買力與國內(nèi)購買力背離，面臨“對外升值，對內(nèi)貶值”的兩難窘境。

        最近，中國央行行長周小川認為外匯儲備是典型的“池子”。的確，外匯儲備是中國超大的流動性  “蓄水池”，1994年我國外匯體制改革后，外匯儲備迅猛增加，外匯占款占基礎貨幣的比重達50%以上，成為影響我國基礎貨幣供應最主要的因素。我國內(nèi)外部政策沖突日漸顯性化，集中表現(xiàn)在內(nèi)部貨幣穩(wěn)定及外部匯率穩(wěn)定的沖突，人民幣對外升值和對內(nèi)貶值。我國國內(nèi)流動性充裕，通脹預期上升，資產(chǎn)價格上漲，外匯占款和沖銷干預壓力增加。

        近日，國際清算銀行（BIS）公布的數(shù)據(jù)顯示，人民幣名義和實際有效匯率自1994年到2010年11月已累計升值32.8%和56.6%。與之相對應的是，中國通脹率持續(xù)高于美國，造成人民幣國內(nèi)購買力縮水程度高于美元國內(nèi)購買力縮水程度，從而造成中國對美國的購買力平價匯率不斷貶值。更為嚴峻的是，10月份以來外匯占款大幅激增，外匯占款對M2的貢獻率已經(jīng)逼近新增信貸的水平，靠收緊信貸的貨幣對沖基本被外匯占款抵消了。

        展望2011年，美國嚴重依賴政策刺激、歐債危機積弊太久、日本陷入本幣升值和通縮的惡性循環(huán)，這決定了東西方分化將是2011年的一個顯著特征，也就決定了中國的熱錢流入和流動性管理壓力非常巨大。未來中國要有效控制流動性過剩，就必須擺脫治理成本日益加大的對沖操作模式，以解決內(nèi)外失衡為主要著力點，轉變外儲管理模式，完善匯率形成機制，加強貨幣政策的自主性。

        從結構上看，我國外匯資產(chǎn)大多集中在政府手中，民間外匯資金蓄水池有限，加大了外匯儲備集中管理的風險。因此，現(xiàn)在迫切需要做出調整，要從“藏匯于國”向“藏匯于民”的戰(zhàn)略轉變，分散過度集中的儲備資源，多為“藏匯于民”創(chuàng)造條件：

        一是盡快完善人民幣匯率形成機制，加大匯率浮動幅度。由于目前人民幣升值的預期不斷加強，國際游資流入、外國直接投資、國際貿(mào)易順差、外幣存款轉為人民幣存款等規(guī)模都會進一步擴大，進而加大貨幣供應量控制的難度，對貨幣供應的結構性影響也將越來越大。為保持貨幣政策的獨立性和有效性，應當逐步擴大匯率浮動區(qū)間。

        二是進一步放寬對外匯指定銀行結售匯周轉額度的限制，放寬境內(nèi)企業(yè)結匯比例和持匯限制。同時，發(fā)展國內(nèi)外幣債券市場、開拓境外投資渠道，以減輕央行外匯占款不斷增加的壓力。

        三是要建立完善的外匯市場機制，拓展外匯投資渠道、豐富投資品種，放寬企業(yè)和個人的對外投資，包括對外直接投資和購買國外股票、債券等金融產(chǎn)品，暢通民間外匯儲備投資的多元化渠道。

        從更長遠來看，全球“東升西降、南熱北冷”的格局，注定中國將在較長時期內(nèi)面臨資產(chǎn)膨脹和人民幣過快升值的風險。當前中國的“流動性池子”越來越大：擁有70萬億元人民幣的銀行資產(chǎn)、2.64萬億美元的外匯儲備的龐大資本規(guī)模，然而，中國以怎樣的金融政策和宏觀經(jīng)濟政策來趨利避害、維護國家經(jīng)濟安全與穩(wěn)定、保護好人民幣資產(chǎn)等等，已經(jīng)是考驗政策的最嚴峻問題。

        因此，中國必須提高位勢，才不至于成為“蓄水池”。在中國成為一個制造業(yè)大國之后，必須加速推進金融大國的進程。中國應加強  “頂層設計”，在貨幣政策、匯率制度、“資本池”政策、外匯儲備風險管理對策以及積極推進國際貨幣體系改革、推進人民幣國際化等方面，實施“工業(yè)立國與金融立國并重”的長期戰(zhàn)略，要盡快改變長期以來的“雙順差”型的資本循環(huán)模式，推動資本輸出戰(zhàn)略，提高全球資源配置能力，真正將資本優(yōu)勢轉變?yōu)榻?jīng)濟優(yōu)勢和金融優(yōu)勢。



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