大衰退之魅

　　熟悉經濟學的人必然知道，美國大蕭條的成因讓一代又一代的經濟學家為之著迷。美聯(lián)儲主席伯南克曾經寫道：“在宏觀經濟領域，對于‘大蕭條’的解析屬于這門科學中的‘圣杯’”，但是，我們尚未找到任何途徑染指這座‘圣杯’。”

　　大蕭條離我們并不遠，全球經濟體正處在由美國次貸危機引起動蕩之中，而我們的鄰邦日本也曾經歷“失去的十年”的切膚之痛，痛定思痛，作為這場危機的親歷者，野村證券綜合研究所首席經濟學家辜朝明寫成《大衰退》一書，該書為我們提供了審視經濟周期性衰退的新視角—“資產負債表衰退”。

　　資產負債表衰退

　　辜朝明的討論從日本貨幣政策失靈開始。按照宏觀經濟學的經典理論，在經濟處于衰退，信貸供應不足時，中央銀行應該通過寬松的貨幣政策來刺激經濟，背后的邏輯是當資金使用成本下降時，企業(yè)借貸的意愿會提高，經濟的活躍程度從而會上升，但是從日本資產泡沫破裂后的情況來看，盡管日本央行實施了多年的零利率的貨幣政策，但私營領域借貸并沒有任何增加。

　　辜朝明分析指出，日本企業(yè)彼時將“負債最小化”作為經營目標是造成這種現(xiàn)象的主要原因。在他看來，貨幣政策有效的假設是企業(yè)以“盈利最大化”為目標，在盈利最大化的前提下，企業(yè)會對資金價格敏感，利率的下調會提高企業(yè)對于信貸資金的需求。

　　但是在日本資產泡沫破裂后，很多企業(yè)都面臨著巨額的負債，相當多數(shù)已經資不抵債、瀕臨破產，此時，即使信貸成本極低，企業(yè)也不會增加負債，相反，它們不斷用盈利現(xiàn)金流來償還先前的負債，以免已實質破產的消息被媒體和公眾察覺。

　　對于單個企業(yè)來說，這種做法無可厚非，但是當每一個企業(yè)都如此行事的話，“合成謬誤”會使整個經濟體經濟活動衰減、企業(yè)信貸需求萎靡，當企業(yè)不想借錢時，借貸成本再低也無人問津，當然，不只是零利率，日本還曾在本世紀初進行了量化寬松，但是效果也不好。用辜朝明的話來說，量化寬松這就好像當你連10個蘋果都賣不出去時，還要再以同樣的價格在貨攤上擺100個蘋果。

　　解決之道

　　發(fā)現(xiàn)了貨幣政策失靈的成因后，辜朝明進一步指出了解決之道，他認為，在私營領域信貸需求放緩時，政府應該通過擴張性的財政政策來刺激經濟。辜朝明肯定了日本政府在資產泡沫破裂后的作為，并指出，如果沒有政府長期以來的擴張性財政政策，日本GDP會像大蕭條時的美國那樣下降30%-40%，也就是說，即使經濟沒有增長，但是來自公共領域的支出保證了日本民眾的生活水平沒有下降。辜朝明不同意用“失去的十年”來概括日本，他指出，政府的公共支出為私營領域的恢復提供了時間和機會，在這段時間內，公眾的生活水平相對穩(wěn)定。

　　可喜的是，日本企業(yè)長達十年的償債之路終于在近年完成，從經濟數(shù)據(jù)看，企業(yè)對信貸的需求有所增加，經濟也出現(xiàn)了企穩(wěn)的跡象，雖然日本仍然處于通縮狀態(tài)，但今年GDP增長有望達到3%左右。

　　日本已經度過了最困難的時候，但歐洲的問題卻正在發(fā)酵，近期，希臘和愛爾蘭為接受歐盟的援助不得不接受了整頓財政、縮減公共支出的條件，但從日本的經驗來看，在同樣經受資產價格泡沫破裂的國家，私營領域經濟活動已經減少，財政緊縮只會進一步拖累經濟。

　　辜朝明認為，歐元區(qū)的問題在于《馬斯特里赫特條約》（“《馬約》”）的僵化，由于《馬約》要求成員國財政赤字控制在本國GDP的3%以內，各國政府通過擴大財政支出來應對危機的做法就受到了限制，因此，如果《馬約》不作出根本性調整，歐洲的問題就會持續(xù)下去。

　　資本項目開放再思考

　　本書除了提到衰退的成因和解決之道外，對于金融的全球化思考也值得玩味，其中關于資本項目開放的思考頗有見地。

　　辜朝明指出，在資本項目開放的背景下，主權國家央行貨幣政策的有效性正在降低。舉一個例子，由于日本央行長期以來一直實行零利率政策，投資者就可以從日本以極低利率拿到貸款，然后將其轉移到利率較高的國家，對于后者來說，其本意是通過緊縮貨幣政策來控制資產泡沫和經濟過熱，但跨國資本的自由流動讓資本流入國中央銀行的貨幣政策失去了原本的效力。

　　一個可預見的結果就是，高利率國家的資金流入不斷加劇。投資者在以極低利率拿到日元借款后，會源源不斷將其兌換成高利率國家貨幣，這樣的話，日元匯率會走低，而該國貨幣會走強，這樣從匯率和利率兩個角度，都加劇了資金從日本的流出，向高利率國家流入的動力。

　　對于這種現(xiàn)象背后的深層原因，辜朝明指出，在勞動力等生產要素無法做到自由流動之時，單純的資本項目自由流動存在風險，鑒于全部生產要素在短期內國際化可能性基本不存在，各國需要對資本項目開放及資本自由流動做進一步的再思考。