葉檀：雙匯真的多贏？

每經(jīng)評論員  葉檀

        雙匯MBO的復雜與神秘，動用力量涉及華爾街、地方政府與國資委，充分顯示了中國國企改革過程的艱難，更顯示了中國投資者的無奈與艱辛。

        雙匯是中國肉食品加工業(yè)的巨頭，是中國食品領域中的巨無霸企業(yè)之一，誰都清楚，這是一家有前景的企業(yè)。關鍵是，利益歸誰所有？是否能夠?qū)崿F(xiàn)多贏？

        在重組之前，雙匯發(fā)展是家僵尸公司，上市公司成為關聯(lián)交易的平臺。只要MBO不成功，雙匯就不可能成為一家與投資者共贏的公眾公司，而是管理層攜同扶持資本利用實體與資本游戲，完成原始積累的血腥過程。

        MBO最終完成長達8年左右，此前優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分拆上市似乎只是管理層曲線MBO的運作開端。

        2002年，由雙匯領袖萬隆為首的12位雙匯管理層及其他自然人，成立漯河海匯投資有限公司，通過密不透風的上下游產(chǎn)業(yè)鏈關聯(lián)交易，有多達18家企業(yè)成為插向雙匯發(fā)展的吸金管道。2003年，包含雙匯集團4位管理層在內(nèi)的16名自然人發(fā)起成立了漯河海宇投資有限公司，6月13日海宇投資與雙匯集團簽訂  《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，以每股4.14元的價格受讓了雙匯發(fā)展25%的股權(quán)，低于每股凈資產(chǎn)。

        此后外資橋梁介入。2006年3月3日，雙匯集團國有產(chǎn)權(quán)掛牌出讓；5月12日，漯河市國資委與羅特克斯公司簽約，將持有的雙匯股權(quán)以20億元出售給高盛、鼎暉投資旗下的合資公司羅特克斯公司。當時，高盛在羅特克斯中占股51%，鼎暉占股49%。直到2009年12月14日，雙匯發(fā)展發(fā)布了一則遲到兩年、澄而不清的公告，確認戰(zhàn)略投資者高盛曾在2007年大幅減持股份，高盛與鼎輝之間存在大量秘而不宣的關聯(lián)交易，遭到監(jiān)管部門處罰。

        2009年年末，MBO事實上已經(jīng)完成，整體上市瓜熟蒂落。雙匯集團管理層通過興泰集團間接持有雙匯發(fā)展實際控制人羅特克斯31.82%股權(quán)，羅特克斯是雙匯發(fā)展第二大股東，雙匯發(fā)展的實際控制人已實現(xiàn)管理層持股。興泰集團于2007年依據(jù)英屬維爾京群島成立，雙匯集團董事長萬隆持有14.4%股權(quán)，另外3位高管張俊杰、何科、李冠軍分別持有6.178%的股權(quán)，259名關聯(lián)員工持有剩余的股份。

        在MBO過程中，誰獲得厚利？

        管理層MBO沒有付出實質(zhì)代價。2002年以后關聯(lián)交易的收益不菲，并且，從2003年開始，雙匯發(fā)展實施高比例分紅。截至2009年，雙匯發(fā)展成為最慷慨的上市公司，連續(xù)8年分紅，派發(fā)現(xiàn)金總額高達24億元。分紅最高為2006年度和2007年度，都是每10股派發(fā)現(xiàn)金8元（含稅），分紅總額最高的是2007年，高達4.85億元，當年86％的凈利潤用于分紅。但到2009年年報公布，分紅比例令人瞠目，每10股送10元共派現(xiàn)6.06億，分紅比率高達90.26%。竭澤而漁式的分紅，顯示原始積累的野蠻，更顯示了管理者在產(chǎn)權(quán)未明晰之前分光用光的焦慮心態(tài)，只有在MBO成功后才能有所緩解。

        除了管理層之外，外資成為搭便車者。原羅特克斯有限公司的法律意義上的股東高盛與鼎暉，對雙匯發(fā)展的間接持股比例達到51.454%，他們獲得豐厚的傭金。提供一個通道就有如此紅利，怪不得外資對于中國證券市場的并購重組、MBO的興趣不亞于王亞偉。

        雙匯的關聯(lián)收益與竭澤而漁，讓慣于抬轎子的機構(gòu)投資者都無法忍受。自2003年起，雙匯發(fā)展持續(xù)高比例分紅，這使得其資金鏈趨緊，雙匯集團的發(fā)展和業(yè)績明顯好于上市公司，嚴重侵害包括基金在內(nèi)的投資者利益。今年3月，10多家基金公司的代表聯(lián)手，向雙匯發(fā)展董事會提出的  “放棄低價購買10家公司股權(quán)的優(yōu)先權(quán)”提案投上反對票，以反對明目張膽向高管控制羅特克斯公司的利益輸送，雙匯的先斬后奏已經(jīng)到了有恃無恐的地步。

        通過公告揭示的雙匯最新股權(quán)結(jié)構(gòu)，管理層獲得最多收益，其次是鼎暉投資、潤峰投資、郭氏集團、高盛策略投資（亞洲）有限公司、新天域和淡馬錫等外資或者相關利益群體，雙匯員工通過員工持股公司的形式獲利，基金等機構(gòu)從重組后的價差中獲利，最后是趕吃末食的普通投資者。至于隱藏在其中的獲利者，難以勝數(shù)，相信方方面面的支持者都不會空手而歸。

        雙匯大餐，讓國資改革所有弊端暴露無遺，分拆上市獲得高溢價，整體上市重新獲得高溢價，關聯(lián)交易與曲線利益輸送損害大多數(shù)投資者的利益，紛繁復雜的股權(quán)交易讓利源歸于境外。

        雙匯是一家發(fā)展前景看好的中國拳頭農(nóng)業(yè)企業(yè)，為什么不能在上市之初就理順關系，而要通過挖境內(nèi)投資者墻腳的方式，進行一場低劣的私有化與利益階層私分的改革？



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