孫立堅(jiān)：為什么上調(diào)存準(zhǔn)率而不加息？

孫立堅(jiān)（復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長、金融學(xué)教授）

        10月份CPI同比漲幅達(dá)到4.4%，超出市場預(yù)期，加息呼聲再起。此前一天，央行宣布從11月16日起上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。這是本年度的第5次調(diào)整，而且在加息后不到兩個(gè)星期又做了進(jìn)一步緊縮貨幣政策的調(diào)整，原因何在？CPI飆高4.4%，負(fù)利率的問題更嚴(yán)重，為什么沒有加息？今后貨幣政策會向何處發(fā)展？對于這些問題，我做了一些目前形勢和貨幣政策之間的相關(guān)性梳理，談?wù)勛约旱目捶ā?br/>
連續(xù)加息會讓熱錢大量流入

        負(fù)利率問題受到熱錢流入的干擾，連續(xù)加息會增加風(fēng)險(xiǎn)。

        在人民幣升值的過程中，美日突然采取了新一輪量化寬松的貨幣政策，此時(shí)再度加息，會激發(fā)熱錢大量流入，從而進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣升值的壓力，使得我們在結(jié)構(gòu)調(diào)整還沒有到位的情況下，經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)環(huán)境都會大受影響。另外，加息會增加企業(yè)融資成本，再加上人民幣升值、大宗商品價(jià)格上漲，內(nèi)外市場消費(fèi)能力有限，企業(yè)的盈利能力會受到很大影響。出于上述這些問題的考慮，我們不便于連續(xù)加息，防止負(fù)面的累積效應(yīng)。

數(shù)量緊縮政策還是主旋律

        抑制物價(jià)的力度已在加大，但流動性泛濫的嚴(yán)重性卻不減，所以，數(shù)量緊縮政策今后還是主旋律。

        近期物價(jià)上漲主要來自于農(nóng)產(chǎn)品和大宗商品市場，國家已經(jīng)采取了一些通脹防范措施，比如，打擊囤積糧食、農(nóng)產(chǎn)品的投機(jī)行為。還有啟動戰(zhàn)略儲備，增加平價(jià)供給，以減少本國市場對國際高價(jià)格資源的依賴。但是，流動性泛濫問題依然嚴(yán)重。因?yàn)樵谇捌诘木仁须A段，政府已經(jīng)投入了很多“高流動性”的貨幣，而現(xiàn)在由于內(nèi)外市場上還是缺乏“新的增長點(diǎn)”支撐，故前一階段的救市資金開始慢慢地呈現(xiàn)出“多余”的征兆。越來越多的“多余”資金“變味”進(jìn)入到樓市、農(nóng)產(chǎn)品以及大宗商品市場進(jìn)行投機(jī)活動。鑒于此，迅速回籠資金也是央行迫在眉睫的任務(wù)。

收緊銀根對沖美日寬松政策

        收緊銀根是為了對沖美日等國超寬松貨幣政策的影響。

        近期美聯(lián)儲購買6000億美國國債的舉措一出臺，全球金融資本就開始不斷去綁架大宗商品，不斷開始拋棄美元和歐元，從而投向有儲蓄  （存量）和經(jīng)濟(jì)增長（增量）支撐的新興市場國家。這一舉動也給中國帶來了巨大的通脹風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)泡沫膨脹和本幣升值的壓力，使我們不得不在沒有調(diào)整好結(jié)構(gòu)的情況下，已經(jīng)開始進(jìn)入了貨幣緊縮和強(qiáng)化資本管理的浪潮中。如果周小川所謂的“池子”就是用這個(gè)方法來沖銷熱錢流入，那么，我們的代價(jià)就太大了。因?yàn)檫@樣做僅僅是把我們（銀行）的手腳綁起來而已，絲毫不改變熱錢流入的沖勁。

調(diào)存準(zhǔn)率緩解外匯占款壓力

        上調(diào)存款準(zhǔn)備金率是為了緩解貿(mào)易順差所帶來的外匯占款壓力。最近，我國貿(mào)易順差的增加，體現(xiàn)出了歐美對華貿(mào)易摩擦有所緩解，中國產(chǎn)品的外部競爭力開始恢復(fù)。當(dāng)然，我們不排除在中國貿(mào)易順差中也有很多熱錢的影子，他們故意報(bào)高出口價(jià)格或數(shù)量，從而換取結(jié)匯的合法資格，以套取中國資本市場的高收益。不管怎樣，外匯進(jìn)來得越多，人民幣相應(yīng)投放的規(guī)模就越大，這樣就進(jìn)一步激化我國通脹壓力。所以，收縮銀根也是對沖這種外匯占款的影響。

加息只會增加銀行成本

        因?yàn)橘J款受控制，故加息只會增加銀行成本。存款準(zhǔn)備金率上調(diào)，也是配合銀監(jiān)會對銀行貸款業(yè)務(wù)整頓的一項(xiàng)配套措施，而加息則不然。雖然對銀行而言，加息后的息差依然不變，但由于最近信貸業(yè)務(wù)正在面臨全面收縮整頓，加息實(shí)際上就是對銀行利潤的一個(gè)嚴(yán)重打壓。

        從某種意義上說，不加息而繼續(xù)保持負(fù)利率狀態(tài)，雖然可以減少銀行負(fù)債壓力，但是，百姓的財(cái)富、產(chǎn)業(yè)發(fā)展依賴的資金，從銀行里出來如果不去拿來消費(fèi)、不去拿來投資該怎么辦？歸根結(jié)底，今天我們的切膚之痛是沒有找到新增長點(diǎn)。否則，企業(yè)會去務(wù)它的正業(yè)，百姓也能從市場中分享到企業(yè)帶來的財(cái)富效應(yīng)。而且，直接融資平臺的完善，在一個(gè)理性的市場繁榮中會更容易形成，從而借助這一平臺，又可以進(jìn)一步推動一些創(chuàng)新類企業(yè)來提升我們國家整體的財(cái)富質(zhì)量和水平。

緊縮貨幣緩解升值壓力

        緊縮貨幣政策是為了緩解近期人民幣不斷升值的壓力。

        中國目前遇到越來越嚴(yán)重的“兩難”的挑戰(zhàn)：一是因?yàn)橥泿碡?fù)利率需要加息，而加息增加熱錢流入壓力，引起人民幣迅速增值；二是因?yàn)樯祲毫σ笪覀儾荒茈S便加息，但這樣又會放任通脹的惡化。簡而言之，由于人民幣對外升值卻對內(nèi)貶值的“雙重性”問題存在，我們無法用加息這種單一的辦法來加以解決。通脹壓力，我們只好用直接干預(yù)價(jià)格和調(diào)節(jié)供需的辦法來加以控制，而對升值壓力，則通過間接控制熱錢流入和收緊銀根的手段來加以緩解。

        總之，今后中國貨幣政策面臨最大的挑戰(zhàn)是虛擬經(jīng)濟(jì)部門“通脹”（泡沫）和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門“通縮”并存；人民幣對外升值（匯率）和對內(nèi)貶值（通脹）的壓力并存；國外熱錢流入和國內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本“金融化”的現(xiàn)象并存。為此，我們的貨幣政策一方面要通過利率和匯率的價(jià)格信號手段，疏導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門；另一方面，要通過數(shù)量調(diào)控的手段，來控制熱錢的流入和閑置資金進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)部門或把實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門  “虛擬化”的投機(jī)行為（熱炒農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格等），從而防止通脹和資產(chǎn)泡沫問題惡化。

        不過，從中國的國情和市場環(huán)境來看，價(jià)格機(jī)制的效果要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于數(shù)量調(diào)控的效果，所以，今后一段時(shí)間里，還是會以數(shù)量調(diào)整的貨幣政策為主導(dǎo)，而匯率和利率政策則將繼續(xù)作為輔助性工具，并且調(diào)整的尺度也會顯得很謹(jǐn)慎。



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