黃湘源：銀行股為何成了“壓縮餅干”？

黃湘源

        銀行股成了“壓縮餅干”，與其說是“折價(jià)時(shí)代”的功勞，不如說是市場(chǎng)“用腳投票”的結(jié)果。

        “壓縮餅干”并不可怕。如果僅僅從投資的角度來看，價(jià)格倒掛具有一定的安全邊際效應(yīng)，那么，相當(dāng)一部分銀行股A/H價(jià)格目前的倒掛，或者反倒應(yīng)該是投資者拋棄恐慌、選擇抄底的好機(jī)會(huì)。可是，為什么近日卻有不少基金反而還拋掉了手中已持有很久的銀行股籌碼呢？?jī)H僅用“騰出資金申購(gòu)新發(fā)行的農(nóng)行A股的需要”是說不過去的。

        造成A股估值目前之失衡的，不僅是因?yàn)閷?duì)政策性利空的巨大恐懼扭曲了股市，更重要的是“重融資輕回報(bào)”的市場(chǎng)錯(cuò)位已成為股市最大的心理失落。中國(guó)股市之所以不能成為經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，按照尚福林主席最新的說法，主要是基礎(chǔ)性制度不夠健全、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)體系不夠完整、整體運(yùn)行機(jī)制不夠規(guī)范、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資本約束機(jī)制不夠有效等實(shí)際問題制約市場(chǎng)發(fā)展。在筆者看來，這在本質(zhì)上并不是市場(chǎng)的問題，而是體制性的機(jī)制障礙。沒有投資回報(bào)，就沒有“晴雨表”，市場(chǎng)估值也就失去了主心骨。

        過去3年對(duì)H股平均溢價(jià)40%的A股，最近首次進(jìn)入“折價(jià)時(shí)代”的時(shí)候，銀行股之所以首當(dāng)其沖，并不是沒有原因的。在農(nóng)行申請(qǐng)上市的同時(shí)，銀行們爭(zhēng)先恐后地啟動(dòng)了規(guī)模空前的再融資行動(dòng)，不僅給市場(chǎng)資金面帶來極大的承接壓力，也給投資者帶來了巨大的心理壓力。由于許多銀行在解釋再融資動(dòng)機(jī)時(shí)，幾乎都把風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的過快增長(zhǎng)和資本充足率水平所面臨的較大壓力，委婉地歸結(jié)于由國(guó)家引導(dǎo)的大規(guī)模信貸投放，顯示這一輪再融資本質(zhì)上和習(xí)慣了拿別人的錢做賭注，賭輸了就指望政府去救它們的西方銀行沒什么不同。

        銀行股迫不可待地大規(guī)模再融資，對(duì)于市場(chǎng)來說也意味著巨大的政策風(fēng)險(xiǎn)。盡管在不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家的眼里看來，房地產(chǎn)泡沫乃是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大風(fēng)險(xiǎn)，但是，美國(guó)“兩房”退市的教訓(xùn)告訴我們，銀行信貸泡沫才是真正可怕的最大風(fēng)險(xiǎn)。銀行是房地產(chǎn)泡沫得益者，也是泡沫破裂的直接埋單者。根據(jù)物質(zhì)不滅定理，銀行再融資并不是消除泡沫的最佳方案，只不過是將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給市場(chǎng)，轉(zhuǎn)移給更多的投資者罷了。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的根本出路在于轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，讓股市為金融房地產(chǎn)泡沫危機(jī)埋單，或者把地方政府債務(wù)和房地產(chǎn)貸款重新打包為財(cái)富管理產(chǎn)品，只會(huì)帶來隱蔽得更深而潛在危機(jī)更大的信貸和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，不是長(zhǎng)久之計(jì)。

        人民幣匯改并不在于一次性重估升值，而在于更好地反映中國(guó)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的趨勢(shì)，發(fā)揮市場(chǎng)化配置資源的功能，理論上應(yīng)該有助于促進(jìn)和催化“晴雨表”恢復(fù)，成為折價(jià)的藍(lán)籌股包括銀行股反彈的契機(jī)。不過，A股市場(chǎng)折價(jià)之愁的根本消除，不能簡(jiǎn)單地依靠“壓縮餅干”式的價(jià)格反彈。對(duì)A股估值的整體修復(fù)來說，從人民幣匯改中找到“晴雨表”又回來了的感覺，比一時(shí)一事的價(jià)格時(shí)間差的勝利更有意義。當(dāng)然，這離不開體制性的深層次改革，尤其是以重視投資者回報(bào)為前提的融資再融資機(jī)制的根本改革。



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