貨幣政策能變嗎？

劉煜輝（社科院金融所中國經(jīng)濟評價中心主任）

        5月20日，中國人民銀行在公開市場發(fā)行了1200億元3年期票據(jù)和60億元3個月期票據(jù)。3個月期央票發(fā)行利率1.4492%，上升近4個基點，結(jié)束了此前連續(xù)15周持平的局面；3年期央票發(fā)行利率2.70%，下跌2個基點，為連續(xù)第3次下行。

        雖然經(jīng)歷了3次存款準備金的上調(diào)以及公開市場操作的持續(xù)凈回籠，市場上流動性水平依然寬松。我們來簡單核算一下央行向市場投放的頭寸。今年1~4月，外匯占款增加11000億，年初到上周末央行公開市場操作凈回籠5200億元左右，3次調(diào)高存款準備率大致凍結(jié)資金9500億。這樣到目前為止，央行僅從市場凈回收頭寸不到4000億。而去年央行總計向市場凈注入頭寸27500億，其中25500億元是外匯占款，通過公開市場操作注入2000億左右。

        2003年~2007年期間，每年央行都向市場注入凈頭寸，2006年14500億，2007年4700億，2008年更高達18600億。由此，中國經(jīng)濟累積的貨幣超量，豈能靠央行頭幾個月從市場回收的區(qū)區(qū)4000億就能抑制？

        中國的“寬貨幣”持續(xù)時間很長了。盡管貨幣政策的表述歷經(jīng)“適度從緊、從緊、寬松、適度寬松”等多次變換，但央行的資產(chǎn)已經(jīng)從2002年末的5萬億漲到目前的23萬億。

        中國相信微觀手段（窗口指導、信貸額度控制）能夠管理宏觀問題，行政被認為是其優(yōu)越于西方的優(yōu)勢之一，而且會通過一個個行政壁壘限制企業(yè)、家庭的進入。偌大一個的經(jīng)濟體中，政府怎么可能將資金進入所有可能出現(xiàn)泡沫的行業(yè)的渠道全部堵住呢？摁下一個，必會再起一個，所謂“貨幣之蜜”，流到哪里哪里漲。

        這么強的通脹預期下，中國債市還能形成一波牛市——3年期央票2.7%的利息率，居然認購率達到了兩倍，這拜賜于“寬貨幣、緊信貸”的杰作。

        市場對中國長期利率的預期何其低？

        哈耶克講，過度的貨幣和信貸擴張之后，企業(yè)和家庭對于長期利率的預期極低，甚至是負利率，只有投資在一些在遙遠的未來才有回報的項目，才能求得心靈的安慰。以至于資源錯配或“不正當投資”的產(chǎn)生，這是泡沫的根本。

        中國各個層面的負利率已經(jīng)廣泛存在，以至于資源的錯配和不當?shù)耐顿Y發(fā)生。由于真實的消費物價早就高于一年期儲戶存款利率  （剛剛公布CPI也超過了），儲戶發(fā)現(xiàn)自己已經(jīng)陷于對通脹的恐懼和對高回報的貪欲之間，樓市的泡沫因此被他們吹起。原材料價格上漲幅度超過一年期貸款利率，則刺激企業(yè)囤積原材料，超意愿的存貨投資將商品的泡沫吹起。

        負利率本質(zhì)上是一個資金價格被扭曲  （資金成本過低）的結(jié)構(gòu)性缺陷，  加息旨在改變企業(yè)和家庭預期和行為，將消費者和投資者從非理性的馬車上拉下來。如此貨幣乘數(shù)下來，貨幣擴張就得以抑制。不是說央行數(shù)量調(diào)控不行，關(guān)鍵是你即便辛苦異常，也抽不盡池中之水，因為外匯占款大口徑管子不斷地往經(jīng)濟體注水。簡單地想，把名義匯率升上去，將大口徑改成小口徑不就可以了嗎？原本進來1個美元要投放6.8個人民幣的水，現(xiàn)在改成小口徑，進一個美元，只放5個人民幣的水。這是最直接的想法，可名義匯率改變的過程以及改變之后，經(jīng)濟中所產(chǎn)生的“化學反應”可能遠比這個想法要復雜得多。

        敢不敢一下子把名義匯率提上去，本身就是個問題。而漸進的過程又必然招來更多的蒼蠅，口徑還沒來得及變得足夠小，水量可能一下子又提了上去。

        我們應該多想想，水為什么老往里面流，而不要老惦記著水管子的口徑。

        今年1~4月，外匯占款增加11000億，不同于以往的是，主要貢獻者非順差和FDI，而是預期下的跨境資本流動，貢獻率在60%以上。

        為何有這么強大的實際匯率升值壓力？因為中國經(jīng)濟在刺激藥物效應下超高速增長，問題還是在內(nèi)部。若真能下決心將速度減下來，看看錢還往里面跑嗎？

        除了收緊貨幣，全面提升長期利率，抑制投資的沖動和地方政府的財政需求，同時進行結(jié)構(gòu)性改革，當下我們沒有什么可以過多考慮的。

        加息一再被延后，并非宏觀決策者不清楚早已是  “負利率”的事實，而是地方政府經(jīng)過去年高歌猛進的投資沖動，早已債臺高筑，今年余額很可能邁上10萬億的平臺貸款，加息一個點，地方政府每年將為此多付出1000億人民幣的利息。銀行希望拖延更多時間，將儲戶的利息率壓制在低位，這樣能為未來可能的壞賬潮多準備一份彈藥。而地方政府和銀行恰是當下中國經(jīng)濟中最強勢的兩部分。這便是加息被再三爭議的真實所在。

        如果政策總是照顧的是政府、銀行和壟斷部門，財富以“反危機”的名義進一步從家庭流向銀行和國有壟斷部門，中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的希望又在哪里呢？



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